（报告出品方/作者：国泰君安证券，段海峰，沈唯）

1. 全球能源价格上涨，化工品成本压力提升

受全球能源供给紧张叠加供需错配影响，国际能源价格持续攀升。加之 乌克兰危机爆发的影响，欧洲及中东地区天然气于 22 年价格进一步大 涨。我国由于煤炭对外依存度较低，受国际煤炭供需与价格波动影响较 小，故国内煤炭价格主要受国内煤炭供需状况影响。同时国内受政策调 控影响，煤炭价格中长期预计维持在合理价格运行区间。在煤气比创新 低背景下，我国煤化工产品预计更具成本优势。

1.1. 能源供求关系遭受冲击，全球能源价格上涨

自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现 出从大幅下降到大幅上涨的“过山车式”发展。Wind 数据显示,截止到 22 年 2 月份，原油价格一路高歌猛进突破 110 美元/桶大关，较年初上涨 54%，较 15-19 年均值上涨 128%；天然气也不甘落后，欧洲、美国等地 区价格纷纷上涨，中东天然气 22 年 3 月价格更是一度高达 85 美元/百万 英热，截止 3 月 9 日其售价亦有 39 美元/百万英热，较年初上涨 36%， 较 17-21 年均值上涨 367%。

疫情改变能源资本开支计划，致供给端后期受限。2020 年，新冠疫情的 突然爆发让全球经济进入衰退期，能源价格暴跌。2020 年 3 月 WTI 原 油价格跌至近五年最低，一度达到了 20 美元/桶，2020 年 7 月欧洲天然 气更是降到了 1 美元/百万英热。大幅度的能源价格下跌不仅严重影响当 时现有能源产能，也进一步影响了能源产量增长预期，进而为后来国内 外能源价格持续上升埋下了伏笔。

供需错配下，能源价格持续攀升。新冠疫情常态化时期，经济逐渐复苏， 但由于能源供应存在滞后效应，从而导致能源供应不足与短期供需错位， 因此能源价格开始逐步回升。2021 年 WTI 原油均价为 67.90 美元/桶， 较 2020 年均价上升 71.5%，21 年美国天然气均价较 20 年均价更是回升 了 90%。与此同时，世界主要经济体为应对经济衰退实行过度宽松的货 币政策，导致国际大宗商品价格普遍上涨。

1.2. 欧洲及中东天然气价格攀升尤为明显

欧洲为化工大洲，主要依赖天然气做原料及供电供热。欧洲作为全球化 工行业的重要生产基地，据 CEFIC 数据揭示，20 年的欧洲化工品销售 额全球占比已达到 18.1%，仅次亚洲位居第二。在原料及能源方面，欧 洲主要依赖天然气发电，并在很大程度上以天然气作为原料生产部分化 工品。据 IEA 数据揭示，欧盟 20 年发电量中天然气发电占比 18%，水 力发电占比 11%，风力发电占比 14%，核能发电占据 23%。

欧洲资源匮乏，天然气对外依存度较高。据 EUROSTAT 数据显示，2019 年，欧盟以外近三分之二的原油进口来自俄罗斯（27%），伊拉克（9%）， 尼日利亚和沙特阿拉伯（均为 8%）以及哈萨克斯坦和挪威（均为 7%）。 欧盟近四分之三的天然气进口来自俄罗斯（41%），挪威（16%），阿尔 及利亚（8%）和卡塔尔（5%），而超过四分之三的固体燃料（主要是煤 炭）进口来自俄罗斯（47%），美国（18%）和澳大利亚（14%）。

20-21 年欧洲经历寒冬，叠加供给紧张，天然气价格暴涨。2022 年 1 月 份俄乌局势升温，俄罗斯作为欧洲天然气主要供应国，已大幅减少其供 应量，加之全球大宗商品价格上涨，欧洲各化工公司能源供应陷入紧张 局面。欧洲库存已大幅减少，到 2021 年 9 月底，欧洲天然气储存设施 的负荷水平仅为 74.7%，创 2011 年以来最低水平，而在 2019 年，这一 数值高达 97%。

欧洲及中东地区天然气暴涨推升生产成本，企业提价动作不断。根据巴 斯夫年报，2021 年巴斯夫欧洲装置的天然气成本增加了 15 亿欧元，12 月单月天然气成本较 20 年 12 月支出提高了 4 倍。在此背景下，全球各 化工制品公司为应对天然气危机，纷纷出台天然气附加费政策。例如， 亨斯曼于 21 年 9 月宣布，针对欧洲、非洲、中东以及印度地区所销售 的 MDI 实施每吨 125 欧元的天然气附加费。（报告来源：未来智库）

2. MDI：国内厂家竞争力加强，景气度有望向上

2.1. 成本端：中国位居最左侧，海外能源高企拉大成本差异

全球 MDI 企业均采用同一种工艺，即液相光气法，但部分中间品可由 煤头及气头两种工艺生产。MDI 生产需要原料为苯胺、甲醛、光气，但 出于原材料保障稳定性角度的考虑，大部分企业均为 MDI 装置配套了苯 胺、氯碱装置，仅有少数装置未实现完全配套。而在 CO、甲醇及合成 氨的来源上，我国主要采用煤化工生产，而欧洲及美国地区主要采用天 然气生产。

全球 MDI 产能分布集中，主要为中国和欧洲。根据百川盈孚及我们整 理，中国产能占全球总产能 41%，欧洲产能占全球总产能 27%。因此， 欧洲及中东等地区天然气价格高涨势必导致其生产 MDI 成本提高。

原料角度，考虑天然气价格上涨，欧洲气头生产部分中间品成本上涨 2000 元/吨。CO、甲醇及合成氨既可以采用煤炭生产也可以采用天然气 生产。欧洲地区天然气已从 17-21 年价格中枢 6 美元/百万英热上涨 350%， 达到 2 月底的 27 美元/百万英热。截止 2 月底，天然气原料成本上涨近2000 元/吨 MDI，而截止 3 月底，煤原料成本上涨近 600 元/吨 MDI。该 项目成本差距拉大至 1400 元/吨左右。

欧洲地区能源成本上涨或 2000元/吨，能源成本差距拉大至 1000元/吨。 截止 2 月底，欧洲地区天然气能源成本上涨或 2000 元/吨 MDI，而截止 3 月底，煤能源成本上涨近 1000 元/吨 MDI。该项目成本差距拉大至 1000 元/吨左右。

综合来看，中国 MDI 位于成本曲线最左侧，且在全球能源价格普涨情 况下成本优势进一步扩大。我们将过去多年能源中枢作为涨价前的能源 价格，将 22 年 Q1 能源均价作为涨价后的能源价格，测算得到涨价后中 国 MDI 较边际产能的成本优势高达 3500 元/吨。

我国 MDI 需求除了满足国内市场使用，较大比例聚合 MDI

用于出口。 根据海关数据，我国聚合 MDI 出口占比超 50%，其中 21 年总出口量 高达 101 万吨，同比增长 65%。除了受海外需求自然增长带动导致聚 合 MDI 出口增长之外，21 年美国多套装置受寒潮影响宣布不可抗力 致使海外供给紧缺。

MDI 是全球贸易品，全球价格高度联动，海外高成本预计进一步提升我 国产品出口竞争力及售价。由于 MDI 单吨货值相对较高，属于全球贸 易品，流通度较高，因此价格高度联动。全球范围来看，中国为 MDI 主要出口国，而美国属于 MDI 进口国。

2.2. 供给端：短期有检修，长期增长有限

国内开工率近 80%，处于历史最高水平附近。当前全球总产能约 950 万 吨，其中中国产能合计 387 万吨，占比 41%。根据卓创资讯，截止 22 年 3 月底，我国 MDI 开工率为 76%，处于历史最高水平附近，向上弹 性亦十分有限。

短期来看，MDI 供给端存检修计划，弹性有限。根据巴斯夫，2022 年 3 月 22 日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的 40 万吨/年 MDI 装置因发生预 料外的设备故障，影响工厂运营能力，巴斯夫宣布对所有 MDI 产品及含 有 MDI 成分的产品不可抗力停产，预测生产中断大约持续 3 个星期。而 根据百川盈孚，尚有 4 家基地于 4-5 月存检修计划，届时供给预计趋紧。 此外，若欧洲地区天然气供应出现问题导致欧洲化工基地减产停产，届 时全球供给预计愈发紧张。

中长期来看，新增产能扩产有序，22-23 年化增速不及 4%。根据我们统 计，22 年全球无明确产能增量，23 年新增产能集中于亚洲地区，预计 有万华福建 40 万吨、韩国三井 20 万吨及上海巴斯夫 9 万吨，合计产能 69 万吨，占全球总产能 7.3%，对应 22-23 产能年均复合增速 3.6%。值 得注意的是，万华 60 万吨技改项目落地时间暂不明确，该产能占当前 产能比例为 4.2%，若其于 22-23 年投产，届时全球 MDI 产能增速或为 5.6%。

2.3. 需求端：整体需求有韧性，22-23 年预计维持 5%-6%

2.3.1. 聚合 MDI：国内看冷冻，海外看地产，22-23 年年均需求增速预计为 5%

我国聚合 MDI 既看内需也看出口。根据卓创资讯，2021 年我国生产聚 合 MDI176.6 万吨，其中 101.4 万吨出口，考虑进口后国内消费 104.9 万 吨。值得注意的是，21 年聚合出口量同比增长 65%，一方面是与 21 年 美国装置受寒潮影响而宣布不可抗力有关，另一方面海外需求也处于自 然增长状态。

在应用方面，国内及海外存在较大差异。我国聚合 MDI 主要用于冰箱 冷柜，占比达到 49%，而全球来看 MDI 主要下游应用为建筑保温领域。

国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板提供新 增量，预计 22-23 年年均复合增速 5%。根据中商情报网，我国 2018-2021 年冰箱产量年均复合增速为 3.5%，2021 年总产量为 82 万台，根据我 们测算预计拉动聚合 MDI 需求 50 万吨。此外，我国冷链物流还处于高 速发展阶段，伴随着国家陆续出台支持冷链物流发展的相关政策，包括 冷藏车、冷库、骨干基地在内的冷链物流基础设施有望得到完善。中国 物流与采购联合会副会长兼秘书长表示，冷链物流行业以年均 10%以上 的增速发展。

胶粘剂及无醛板提供新增量。聚氨酯胶粘剂是一种环保型胶粘剂，具有 优异的性能，预计对油性胶粘剂形成替代。此外，随着经济发展、生活 水平提高，养殖业（猪舍、鸡舍等）也成为聚氨酯硬泡新应用领域。

我国建筑保温大有可为，静待政策推进。中国拥有全球最大的建筑市场， 建筑能耗占中国能源消耗总量 30%以上，新建筑中大部分仍为高能耗建 筑。国家及地方政府推行建筑节能政策，如国务院“十三五”节能减排 综合工作方案要求，强化建筑节能。在保温材料结构方面，欧美、日本 部分发达国家建筑保温材料中约有 50%采用聚氨酯保温材料，中国不到 15%；EPS/XPS 在欧美建筑节能保温材料中占有率<10%，在中国占比却 远远大于聚氨酯材料。

海外：聚合 MDI 出口全球，海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平， 预计 22-23 年年均复合增速 5%。根据卓创资讯，聚合 MDI 出口分布于 美洲、欧洲、东南亚、中东等地区，其中美国为最大出口国，21 年出口 量占比为 28%。考虑到海外主要采购聚合 MDI 用于建筑保温材料，其 需求与各地区住宅及建筑投资息息相关。根据 CEIC 数据，美国住宅投 资水平及欧盟建筑许可指数均处于历史高位，我们预计海外对聚合 MDI 需求保持稳定，22-23 年年均复合增速 5%。

2.3.2. 纯 MDI：22-23 年年均需求增速预计为 6%

纯 MDI 主要用于生产 TPU、鞋底原液、PU 浆料及氨纶，综合来看纯 MDI 需求增速 22-23 年预计维持 6%。2021 年国内纯 MDI 总产量约 118 万吨，主要由国内市场消化。根据卓创资讯，2021 年纯 MDI 下游需求 占比分别为 TPU30%、鞋底原液 23%、PU 浆料 22%、氨纶 19%、其他 6%。根据我们测算，TPU 及氨纶行业预计维持高速增长，鞋底原液需 求相对稳定，而浆料有所下降，综合来看纯 MDI 需求 22-23 年年均需求 增速预计为 6%。

TPU：性能优异需求高增，预计 22-23 年 CAGR 为 17%。TPU 性能较 好，体现在其可塑性强、耐磨、易着色，还符合鞋材轻便、舒适的要求。 因此 TPU 鞋材预计逐步取代 EVA 材料。电子电器行业是 TPU 的主要应 用领域之一，广泛运用于电子硬件材料的装饰、包胶、防护。此外，热 塑性弹性体在线缆护套料市场的占比较低，TPU 作为性能优异且可降解 的材料，电线电缆对其需求预计呈现加速增长趋势。根据我们测算， TPU2021 年拉动对纯 MDI 需求约 24.5 万吨，且 22-23 年需求年均增速 为 17%。

氨纶：随服饰高端化，需求预计维持 CAGR=9%。氨纶具有软硬链段交 替排列的结构，因此其特性表现为柔软、极强的可伸缩性，是制作弹性 面料的关键材料，回复率高达 85%以上。其下游主要为服装消费领域， 包括运动装、休闲装、内衣、袜子等主要纺织品。随着人民生活水平的 提升，对服饰舒适性的追求有望推动氨纶在面料使用占比持续提升。根 据我们测算，氨纶 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 16.5 万吨，且 22-23 年 需求年均增速为 9%。

鞋底原液：整体需求稳定，预计 22-23 年 CAGR 为 3%。根据我们测算， 鞋底原液 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 22 万吨。聚氨酯鞋底原液的下游 应用领域较为广泛，主要制鞋业在内的大众消费品行业。当前我国虽已 成为全球最大的鞋类产销国家，但聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例不 到 10%，远远低于发达国家 20%的平均水平，渗透率仍有提升空间。根 据华峰化学公告，聚氨酯鞋底市场规模预计到 2023 年达到 57.9 亿美元， 年均复合增长率为 4.9%。但考虑到制鞋产业作为劳动密集型产业，有逐 步向东南亚地区转移的趋势，在此背景下国内鞋底原液对纯 MDI 需求或 有所影响，综合来看预计 22-23 年年均复合增速保持在 3%左右。