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扩张央行资产负债表，或者降息，两者对人民币币值稳定来说，都是极为糟糕的负面信号，而降准则是一个不错的替代品。未来，这一方案的空间依然很大。

要过年了，总会有好消息。比如，单身汉租赁一个“女朋友”回家，父母会高兴一个春节。

银行和企业，同样需要好消息。

4日傍晚，中国人民银行宣布降准1个百分点，而且是首次以“两步走”的形式实施：1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。后面一步，距离春节不远。

按照人民银行的官方测算，此次降准将释放资金约1.5万亿元。一时间，经历过“4万亿”和踩踏式抢房中国人，瞬间被“1.5万亿”的字眼击中了心坎。

尽管两者根本不是一回事，但对市场情绪的影响显而易见。

有人喜悦，有人愁，两者的分野在于物业持有的数量。

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降准，它到底会怎么样？这是理解问题的起点。

央行的货币政策工具包括数量型和价格型两类，比如，降准即是数量型，降息则是价格型。

降准，释放了商业银行存放于央行的法定准备金，在被释放之前，这些准备金不能动，只能以备不虞之需，应付银行可能遭受的兑付危机。被释放之后，它们将成为银行进行派生货币创造的“种子”。

派生货币相对于基础货币而言，用简单的话来说，就是银行用这些被释放的准备金来放贷，那么基于一定的货币乘数，商业银行便可以成倍地创造债务（比如贷款给国企）。债务即是购买力，而购买力即是货币。中国广义货币M2的超常增长，以及资产价格的狂飙，很大程度正是拜这种强大的派生货币创造机制所赐。

在这个意义上讲，所有辩解都没有意义。不同人群的喜悦，或者担忧，都是基于他们过去在中国楼市的经验或者教训，而这些经验或者教训，屡试不爽。

2016上半年，中国楼市发生了“大爆炸”，改变了很多中国人的命运轨迹。梳理近10年来的准备金调整历史，我们很容易发现2016年2月之前的一年时间，我们竟然降准了5次。

2015年2月4日的那一次降准之前，大型金融机构的法定准备金率是20.00%，到2016年02月29日第5次降准之后，这个数字已经变为了17.00%。差不多一年的时间，降低了3个百分点，非常罕见。

这和之后的房价暴涨有没有关系？你说呢？

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降息也能刺激经济，为什么首选项是降准呢？

在这里，很重要的一个前提是，中国的法定存款准备金率非常高，有很大的下调空间。

在世界上一些国家，他们没有法定存款准备金的规定，即法定存款准备金可以为0。在多数西方国家，法定存款准备金率普遍在5%以下，而中国则一度高达20%以上。即使在2019年1月25日的调整之后，我们依然高于绝大多数西方经济体：大型金融机构为13.50%，中小金融机构为11.50%。

法定存款准备金作为货币政策工具，之所以被西方的中央银行逐渐“抛弃”，在于两点：一是它对市场的冲击，尤其是对短期利率的影响太大；二是各国加入巴塞尔协议之后，资本金的监管要求已经足以应对银行的偿付危机，这使得法定存款准备金规定显得多余。

中国之所以长期规定较高的法定存款准备金率，主要原因是希望中央银行对资金进行统一的管控，让资金控制在央行手中，有利于在必要的时候控制社会的信贷规模和数量。

现在，基于这种原始政策目的高法定准备金率则无心插柳，成为了货币当局手中的调控“子弹”。

在这里，不妨提出一个问题：央行完全可以通过“印钱”，即发行基础货币来增加货币供应数量，为何还会这么在意这个小小的存款准备金呢？

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调整存款准备金率的好处是，央行不用改变基础货币总量，即不用扩表，即可扩张货币的供应。

央行“印钱”，将增加基础货币总量，这是对自身资产负债表的扩张，而降低法定存款准备金率则只是改变基础货币的结构，将一部分法定存款准备金转化为超额准备金，不需要扩表。

必须要提及的是，上世纪90年代，朱镕基主导了中国的财金大改革，重塑了中国的银行体系，中国央行也自14年起开始向社会公布其资产负债表，以便于让中国的金融体系特别是货币供应更加透明——这对稳定人民币币值（或者维持人民币币值稳中有升），吸引外资，搞好对外开放非常关键。

之后，中央银行资产负债表变化一直被外国投资者所关注。因此，央行资产负债表的变化是个大事情，尤其在经济增速、外储积累速度双双放缓，人民币币值需要稳定的特殊时期，央行贸然扩表，无疑是一个糟糕的负面信号。

在这个世界上，不担心本币币值稳定，而可以自行扩表的国家只有一个——美国。在金融危机之前，美联储的资产负债表规模不到1万亿美元，但到了2017年，这个数字已经超过了4.5万亿美元。但在这个过程中，美元相对于其他货币比如欧元，不但没有贬值，反而升值了不少。

为什么？这里的逻辑颇有一点讽刺味道：因为美国是全球经济的发动机，一旦美国经济放缓，那么全球经济遭殃，所以全球的资金为了避险，纷纷涌入美国，购买美国的境内资产。为什么要购买美国的资产，因为美国是发钞国，它不会还不起钱。

对于债权人来说，即使美国人拼命印钱，让他们借的债实际贬值，但这也总比第三世界那些毫无信用的债务人直接违约好，对吗？于是，来自外部的资金超乎想象地进入美国，支撑起了美元的汇率，这种效应对冲了美联储扩表的影响，稳住了美元汇率。

但中国暂时还不是美国，扩表还是慎重些好。

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降息也不改变央行的资产负债表，为什么不是降息呢？

降息有两个劣势：

其一，太强的信号意义，尤其美联储加息预期依然存在的前提下，降息会对人民币币值稳定直接造成压力。

对一个经济体来说，降息当然也能刺激经济。但最大的问题是，它会导致资

金外流，而资金外流将引发外储的缩水和本币更强烈的贬值预期。这个逻辑，很多国际济经济学的模型已经论证过——从本质上讲，利率和汇率只不过是本币价格的两种形式，一个对内，一个对外而已，它们的变化趋势最终都是趋同的。

某种意义上讲，降准会增加市场的货币供应量，货币供应量增加，那么货币的价格（利息）自然会降低，于是也达到了降息的目的。因此，也有人称降准是一种“变相降息”。

但两者还是有很大区别。

其二，降息会直接传导于资产端，而降准传导的速度相对较慢。

考虑到中国金融市场的某些特殊性，比如，中国楼市的长期按揭贷款一般都是浮动利率，而美国以固定利率为主。在浮动利率的前提下，月供会根据基准利率调整，随行就市。那么，降息可能大面积降低月供，等于直接降低了资产持有和炒作的成本，这和楼市调控无疑有点背道而驰。

楼市，它是当前所有经济政策不能忽略的“牵挂”。

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那么，2019年的楼市会如何？

央行显然不能忽略这个问题，因此其在新闻发布中特别提到两点：

1、 2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

——这是强调对冲，中期借贷便利不再续做，即央行对商业银行收回资金，两者相抵，按照人民银行的说法，释放长期资金只有8000亿。

2、 此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。

——这有一种“告示”意义，希望一定程度影响市场主体的预期。因为，中国的楼市泡沫，从本质上讲，既是大水漫灌的必然结果，同时也是一种自我实现的预言。市场的预期，这是所有政策不能不考虑的变量。

不论如何，新年伊始，便来了一次1个百分点的降准，对市场影响是显而易见的。另外，除了春节之外，另一个重要事件也在临近——按照通常的时间表，国家统计局会在每年的1月中下旬公布上一年的GDP数据。

2018年的数字如何，所有人拭目以待。而这一数字，也是我们思考和窥测2019年的起点。

作者 | 南风窗常务副主编 谭保罗 [email protected]

编辑 | 蒙洁华 [email protected]

排版 | GINNY

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