稳定币作为一种基于区块链技术的新型支付工具，意义重大。而 MakerDAO 作为最早的去中心化自治组织之一，为以太坊提供稳定币，系统长久运行，治理结构不断优化，新提案也陆续融入，具有一定的研究价值。我们希望能够通过对 MakerDAO 的深入研究，能为整个加密资产行业共同面临的困境带来一定的启示。

原文标题：《MakerDAO 深度报告》 作者：tequila、william、cj

秘猿科技研究院对 MakerDAO 项目进行了深入研究，本文是基于研究成果，撰写而成的《MakerDAO 深度报告》。该报告分为四个章节，分别向读者阐述了四个部分，即：

稳定币的存在意义

MakerDAO 的研究价值

MakerDAO 的分析框架

系统目标

产品分析

治理机制

MakerDAO 的启示意义

比特币通过其不断攀升的市值影响力，从最初的密码朋克和极客圈走入主流资本的视野。在过去十多年间，支撑比特币运行的区块链技术并未实现真正的大规模应用，然而基于其理念或技术架构衍生出的加密资产生态却格外生生不息。我们观察到有一种对加密资产应用的共识逐渐在早期勘探者中形成，即「稳定币」— —一种基于区块链技术的新型支付工具。

「稳定币」是人们在基于区块链技术的加密资产发展中提出的众多隐喻中的一个。就如同其他隐喻一样，这些新的名词并非用来标新立异或引发歧义，其真正的用途是让具有不同背景和经历的人凭借想象力和符号来直觉地理解事物，而不需要分析和概况。隐喻是管理科技创新的手段，人们可以通过它将隐性知识和显性知识放到一起，并开始交流。

为了让新的物种更快地被大众所接受，人们往往习惯于通过对比现存的事物来凸显其优势。然而，这种方式常常会限制我们对新物种的判断及理解。在现代成熟商业制度中，我们早已习惯使用法币作为支付工具。然而伴随着比特币成长的区块链技术又赋予了「稳定币」怎样的优势，以唤起我们对这种新型支付工具的需求呢 ? 在回答这个问题之前，我们仍然需要了解下比特币谈到解决了哪些传统支付无法实现的问题。比特币是一种无审查的电子现金，可以在没有金融中介参与的情况下，实现点对点的线上支付功能，而区块链技术则帮助其有效避免了支付过程中的双花的问题。尽管比特币没有责任主体，但这并不妨碍它和当下被严格监管的传统金融系统共存了十多余年的事实。然而，自比特币诞生以来，人们对其用途的争议从未停止过，这一分歧也同时反映在其剧烈波动的价格上，这让人们很难将其作为价值存储或延期支付工具。

因此，人们也就自然而然地期待通过区块链技术和比特币的设计理念来缔造一种价格相对稳定的支付工具，到底将其称之为「稳定币」。我们通过对市场上各类稳定币的研究发现，几种需求较为主流 :

1) 锁定利润 : 在缺少法币交易对的加密资产交易所里，投机者和交易者需要将 波动较大的加密资产转换成价格波动较小的稳定币来锁定收益。 此外，矿工 需要降低因加密资产价格剧烈波动而带来的挖矿收益风险。

2) 价格套利 : 当稳定币价格脱锚或遭遇大幅波动时，套利者预期项目方会采取 行动以维护其价格的稳定，从而实施套利。

3) 稳定避税 : 通过将法币转换成稳定币，持有人可以规避其所在地的金融系统 对其获利的监管。

4) 银行系统以外的支付通道 : 部分加密资产的矿工、投机者和用户可能并没有 本国商业银行的账户，通过持有稳定币，使得他们可以在任何有网络的地方 实现支付、转账及汇款等功能。 其优势还体现在 7*24 小时的不间断市场及 无审查特性等。

5) 抗恶性通胀 : 在一些法币通胀率极高的国家，其本国货币的自由兑换也会受 到限制。 一些和美元锚定的稳定币成为这些恶性通胀国的货币避险工具。

在生机勃勃的加密资产生态内，不少稳定币项目都将短期目标聚焦在支付工具上，并将其宏伟的长期目标落在全球清算及结算工具上。为了实现这些当下看来「不可思议」的目标，项目创始团队借鉴了各种传统外汇市场的「货币稳定机制」以试图来试验出最佳策略组合。按照人们的预期，稳定币的目的地会是一个巨大的市场，以至于传统资本巨头 JP Morgan 和主流社交媒体 Facebook 也积极参与其中。我们根据稳定币的内生信用主体，将其分为几类 :

依靠第三方机构信用发行的稳定币 : 其特点是仍然需要可信的第三方来对资 产进行信用背书及托管。

a) 传统金融机构发行的稳定币。 银行基于区块链技术提供的新型可确权记账方式，如 Silvergate Network(SEN) 支付和 JPM Coin。 这类代币未来存在为企业级用户进入加密资产领域提供服务的可能性。

b) 根据发行方在第三方银行账户内的法币存款而发行的稳定币。 这类稳定币的风险主要来自于账户托管银行的偿付能力风险及发行方的自我监督及审计风险，如 Tether 等。

c) 和除法币以外的其他外部资产相锚定的商品型稳定币。 这类稳定币往往基于高质量的流动性资产质押来发行，这类资产有国债、大宗商品、股票等。

以单个或一篮子加密资产作为价值锚定的稳定币 : 其特点是缺少长期价格稳定机制，且加密资产之间较高的相关系数会直接限制一篮子组合的风险分散程度。这类稳定币的代表项目有 MakerDao 等。

基于算法的稳定币 : 其特点是通过用协议代码设置规则来控制货币的供给， 以保持其价格的稳定。从代表项目 Basis 的失利来看，仅仅用代码以规避风 险的可行性仍然较低。

如上所述，那些利用传统金融机构、或其他第三方机构的信用背书所发行的稳定币，并未摆脱中心化机构作恶的风险。并且，这种类型的稳定币是无法满足前文中提到的稳定避税、银行系统以外的支付通道和抗恶性通胀等需求的。市场上基于加密资产发行的稳定币项目大多试图借鉴传统汇率体系来设计稳定机制，因而设计缺陷在所难免。其中，专注于软汇率盯住机制的稳定币面临着和法币外汇市场一样的挑战，如投机攻击等。考虑到加密资产的发展潜力，我们认为后者更有研究价值。

在众多稳定币项目中，我们认为 Maker 具有一定的研究价值。它是最早的去中心化自治组织 (DAO) 之一，主要为以太坊提供稳定币，Maker 系统内的去中心化稳定币为 Dai，整个项目从 2015 年 3 月启动，2017 年发布测试版 Dai，同年 12 月 Dai 主网上线。Dai 是去中心化稳定货币，与美元 1:1 锚定。为了平衡 Dai 的价值与美元之间的锚定，Maker 设计了一套极为复杂的治理机制，从 2017 年 9 月至今，为使系统更好的运行，其治理结构也在不断优化，陆续融入新的提案。

自 MakerDao 诞生以来的一年半里，其生态系统的核心团队及社区活跃度仍然较高。此外，即便在加密资产价格遭遇暴涨暴跌的期间， Dai 的需求和系统的整体稳定性，都体现出较强的韧性，并且优越于同行。

我们统计了 18 年 5 月至 19 年 5 月期间的稳定币项目，并将其分为三类 :

• 存活超过 1 年的项目 ;
• 上市至今超过半年的项目 ;
• 以及上市至今不到半年的项。

我们发现大多数稳定币的生命周期都很短。截止当月，市场上存活超过 1 年的稳定币项目仅有 4 个，分别是 :MakerDAO 发行的 Dai、Tether 发行的 USDT、 BitShares 发行的 BitUSD，以及 TrueUSD 发行的 TUSD。市场上今年上市的稳定币仅有一个 :Stable 发行的 USDS。去年上市且存活至今的稳定币项目仅 5 个。

存活的越久的稳定币，其生命力越强，也越具有研究价值。评估稳定币的两个重要因子是价格波动率及其变化。我们将 Dai，USDT，BitUSD，TUSD 的市场表现做进一步分析对比。如列图表所示 :

• Dai 的 1 美元溢价相对较低，但折价略微逊色。
• Dai 在一年间内的最高和最低价差表现不佳。
• Dai 在一年间内的当日最低价与最高价间最大偏差表现不错。
• 整体来看，Dai 的表现仅次于依托中心化机构托管美元而释放的 USDT。

备注 :

• MAX: 近一年内各稳定币的最低价
• MIN: 近一年内各稳定币的最高价
• Fluctuation: 近一年内所有价格中最低价与最高价之差
• Fluctuation MAX: 近一年内各稳定币当日最低价与最高价间最大偏差

备注 :

• ± 1%: 近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 1% 左右的天数 ( ± 1% 的区间 :± 1%≤2.5%)
• ± 5%: 近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 5% 左右的天数 (± 5% 的区间 :2.5%<± 5%≤7.5%)
• ± 10%: 近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 10% 左右的天 数 (± 10% 的区间 :7.5%<± 10%≤15%)
• ± 20%: 近一年内，各稳定币当日最低价与最高价偏差在 20% 左右的天 数 (± 20% 的区间 :15%<± 20%≤25%)

此外，项目在社区媒体上的表现也是侧面证明项目生命力的一部分。如下图所示， 我们从 reddit 上观察发现，MakerDao 项目拥有较高的粉丝活跃度。

Maker 项目的官网标语是通过去中心化的稳定代币、抵押贷款和社区治理来构建透明且可持续的金融。为了实现这一愿景，Maker 团队开发了一种名为 Dai 的稳定代币系统。其设计目标是为了在以太坊生态系统和更广阔的区块链经济体内， 创建一种价格相对稳定的媒介 (去中心化的加密资产) 来实现价值交换。Maker 团队认为，通过 Dai 的创造、交换和销毁机制，以及 MKR 持有者的直接风险管理角色，将使利己的系统看护者能够长期有效的维持 Dai 的价格稳定。

我们通过 Maker 系统过去一年的表现，观察到系统的机制设计具有较好的韧性，然而，Dai 的稳定机制很难使其实现和美元的长期锚定，且系统并不具备较强的抗投机攻击能力。此外，即便 Maker 的治理结构采用了透明且开放的管理模式，其决策过程仍然呈现出较为明显的中心化特征。

从产品设计的角度来看，系统为了实现去中心化来对抗中心化的作恶风险，这使得 Dai 的资产端较难扩展。另一方面，加密资产之间的相关系数甚高，这极大地降低了一篮子加密资产组合的抗风险能力。除此之外，绝大多数传统资产都很难避免中心化及监管的风险。这将阻碍 Dai 的供给，进而限制其可适用的场景和范 围。区块链技术的特性在为记账带来透明和一致性好处的同时，也让 Maker 系统的风险框架设计缺陷更容易暴露在投机者可计算的攻击范围内。在下面的的章节中， 我们将试图通过分析 Maker 的治理结构及其产品设计，来讨论下系统目标的可持续性和可达成性。

Maker 系统是一个开放的平台，旨在为大众提供透明且可持续的金融服务，它能够使每个人都平等的享有高质量的金融服务，包括公平的信贷。为了实现这一目标，系统创建了一种稳定且去中心化的货币——Dai。Dai 可以帮助个人和企业在免受资产波动风险的情况下，获得数字货币所带来的好处，并借此改变金融行业现状。

3.2.1 设计原理

任何人都可以在 Maker 平台上用抵押资产生成 DAI 做杠杆，通过 Maker 独有的智能合约 – 抵押债仓 (Collateralized Debt Positions, CDP)。抵押债仓 (CDP) 保存用户所储存的抵押资产，并允许用户生成 Dai，但是生成 Dai 意味着生成一笔债务。这笔债务会将 CDP 中的抵押资产锁定，直到用户偿还 Dai 后才可以拿回抵押资产。有效的 CDP 都是有超额抵押的，这意味着抵押物的价值高于债务的价值。Dai 在整个生命周期中通过上面这些方式被发行、偿付及销毁。

在单一资产抵押阶段过渡性机制阶段，以太池 (PETH) 将是唯一被接受的抵押资产类型。在这一阶段，希望创建 CDP 并生成 Dai 的用户首先需要有 PETH。操作起来很简单，用户只需把以太 (ETH) 放入一个特别的智能合约中，这个智能合约会把所有用户存入的以太整合成以太池 (PETH)，给与用户相应 ETH 价值的 PETH。如果 ETH 的市场价格突然出现下跌，抵押债仓的债务超过了其抵押资产的价值， Maker 平台会自动稀释以太池 (PETH) 去进行资产重组。这也意味着 PETH 的可兑换以太数量将下降。在 Maker 系统升级到多种抵押资产后，以太池 (PETH) 将会被移除并由以太和其他抵押资产类型所替代。

当抵押率降到内置参数 (150%) 时，系统会自动触发清算，这使得系统能够产生充足的担保能力。而当抵押品价格暴跌迅速并跌至抵押率，且智能合约又无法在市场上回购到足够的 Dai 时，系统将面临抵押不足的风险。系统对于 「黑天鹅」事件的解决方案是开启全局清算。全局清算是保证 Dai 持有者目标价格可兑付的最后手段。当清算发生时，系统会逐渐关闭，Dai 和 CDP 持有者都会收到应得可兑换的资产净值。这个过程是完全去中心化的 ，MKR 持有者管理这一系统并确保只有在严重紧急状况下才会启用。比如长时间的市场非理性，系统安全受到攻击和系统升级。

目前，Maker 系统正在按计划逐步进入 Dai 的多资产抵押阶段。在这一阶段，系统将需要增添一些新的风险参数及机制设计。通过增加抵押资产的多样性，Dai 的供给瓶颈得以突破。同时，也能满足各类资产的多头保证金需求，并增加 Dai 的抗风险能力。在多资产抵押物品阶段，Maker 团队在根据不同资产的属性和相关性来设计债务上限、质押率、稳定费和罚金等风控参数时，将会面临更大的挑战。风险参数主要通过治理机制来修改，而 MKR 的持有人具有使用投票去增加或修改 CDP 类型的能力。考虑到这些资产的特殊属性，Maker 团队计划设计一套通用风险管理框架来系统化的为 CDP 类型设置风险参数，并使用这套框架来为新的 CDP 类型设置风险参数。新的 CDP 类型可以是一种新的抵押品，或在当下的抵押品类型中加入其它风险资产。