新一轮经济危机削弱了民众对法定货币的信心，“货币自由主义”大行其道。在此背景下，去中心化发行的早期数字货币诞生，但币值的不稳定使其无法有效履行货币职能。稳定币基于币值稳定的需求而出现，其虽在稳定货币价格方面具有一定优势，但却提升了数字货币的信用与“信任”风险，造成了新的“不稳定”。对于链上型稳定币，传统监管中的牌照制、资金专项管理与使用、信息披露等方式可应对其中的信用风险；但对于链下型与算法型稳定币，传统监管方式无法有效解决私人货币调控存在的“信任”风险，而目前部分国家进行的“以链治链”监管科技可尝试对此进行规制。在早期数字货币无法有效履行货币职能、稳定币存在诸多风险的情况下，区块链乐观主义者设想的“通证世界”是否能够到来，仍然存在很大的疑问。

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稳定币（Stablecoin）是通过与法定货币、主流数字货币、大宗商品等财产锚定，或通过第三方主体调控货币供应量的方式，实现货币价格相对稳定的区块链数字货币。目前，根据锚定对象与运行机理的不同，稳定币可分为链下资产支持型稳定币（Off-chain-backed Stablecoin，简称为“链下型稳定币”）、链上资产支持型稳定币（On-chain-backed Stablecoin，简称为“链上型稳定币”）以及算法型稳定币（Algorithmic Stablecoin）。[1]

自2009年中本聪设计的比特币诞生以来，包括区块链数字货币在内的各种区块链产品不断被试验或落地应用。目前，数字货币市场已形成比特币为主导、多币种与多市场共存的格局，对世界经济的影响力与日俱增。[2]其中，虽然稳定币的市值较低，但其中的代表型产品泰达币（USDT）交易量在所有币种中排名第二，仅次于比特币。稳定币在充当法定货币与主流数字货币的交易媒介、规避主流数字货币价格波动风险等方面发挥了积极作用。与此同时，以USDT为代表的稳定币财务信息不透明、延期兑付等问题接连曝光，稳定币领域的监管缺位也给稳定币功能的实现带来了挑战。

我国于2013年与2017年分别发布关于防范比特币风险和代币发行融资风险的规范性文件，全面禁止数字货币在我国境内的交易，之后多次发布相关风险提示[3]；在国外，美国、日本等国通过修法或立新法确认数字货币的合法性，并实施了相应的监管规则，但尚未出现针对稳定币的监管规则。稳定币为何会产生、讲解实现价格“稳定”的功能以及讲解对稳定币实施针对性监管等一系列问题亟待厘清。

针对稳定币等私人数字货币的法律问题，我国法学界主要以比特币为例，探讨数字货币的法律属性，并据此提出相应的监管建议。[4]然而，仅以比特币为例探讨数字货币监管，忽视了数字货币多样化发展的现实；[5]现有文献也没有从数字货币历史定位与内部运行机理的角度，比较数字货币与法定货币在发行流通上的区别，而此点对于建立数字货币监管框架至关重要。基于此，本文从稳定币出现的原因出发，从发行与流通的视角分析三种稳定币的运行机制与稳定价格的实际效果，在此基础上指出稳定币额外产生的“不稳定”风险以及监管思路。

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（一）法定货币的时代“危机”与回应路径

法定货币是由国家发行并由国家强制力保证流通、体现国家信用并具有无限法偿能力的价值符号，可在法定范围内履行经济学意义上的交易媒介、价值尺度与价值储藏货币三大职能。自20世纪初以来，由央行为中心、保障国家信用的法定货币发行与流通体制逐渐形成。[6]

图1 法定货币发行与流通示意图

经数十年的实践证明，以央行为核心的法定货币发行与流通体制在维护货币国家信用、保持货币币值稳定方面发挥了重要的积极作用，但同时存在诸多问题。首先，由于货币政策失误等原因，在20世纪末多国发生的通货膨胀危机乃至2008年全球金融危机期间，部分国家法定货币币值大幅波动，同时大量商业银行发生兑付危机乃至破产，一定程度上动摇了民众对法定货币的信心。其次，原有法定货币支付清算系统无法满足高频、小额的支付需求，通过“环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）”进行的跨境支付存在高昂的金钱成本与时间成本。最后，除现金法币外，央行与商业银行通过其维护运营的支付清算系统全面掌握货币持有人的货币移转数据，对于数据保护立法不完备的国家而言，货币持有人的数据隐私权无法得到有效保障，且存在篡改的可能。

针对前述问题，其一，在监管立法方面，各国对现有法定货币发行与流通体制进行完善，如美国于2010年颁布《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，提升联邦存款保险额度、严格限制商业银行的高风险业务以及引入压力测试以监测银行资本。其二，在支付系统建设方面，央行或商业银行建立适应小额支付的货币清算系统。其三，在新型支付业态发展方面，第三方支付开始发展并逐渐受到监管者的认可，而在一定范围内作为交易媒介的社区货币、互助信贷系统等“补充货币”不断涌现；随着2009年比特币这种“点对点的电子现金系统”的诞生，越来越多的机构与个人开始基于区块链技术，创造出可在全球范围内“去中心化”发行与流通的私人货币，以消除政府主导下的法定货币出现的种种弊端。

（二）早期数字货币存在价格“稳定”的局限性

在2009年至2014年数字货币发展的早期阶段，比特币(BTC)开启了数字货币发展的大门，瑞波币(XRP)实现了跨境支付结算的革新，而以太币(ETH)则为数字货币搭载智能合约提供了可能。在此期间，数字货币设计者试图开发出新的技术，让数字货币具备类似于法定货币一样的货币职能。[7]

图2 比特币发行与流通示意图

以比特币为例，早期私人数字货币发行与流通机制实现了“算法信任”[8]，并在提升支付清算效率、保护交易隐私等方面具有一定优势，但基于流通范围狭窄、缺乏内在价值、监管缺位等原因，数字货币仍然无法实现币值的稳定，无法有效履行货币职能：其一，货币内在价值与货币调控者的缺失使得数字货币天然具有价格波动性。比特币不与任何法定货币或商品锚定，不具有任何内在价值，亦无私人或国家信用作为支撑；而根据现有的比特币发行机制，除非所有“矿工”停止创造新的比特币导致比特币发行的停止，任何主体均无法干涉比特币数量的增减，这使得比特币在面临价格大幅波动时，第三方无法采用类似于法定货币的调控手段对比特币的价格实施干预。

其二，数字货币使用目的的异化增加了其价格波动性，并在交易过程中带来了新的信用风险。目前大多数数字货币持有人将数字货币作为具有投资价值的商品而非支付工具看待，[9]大量存在的投机性行为增加了数字货币的价格波动性，这又使得数字货币与法定货币之间的场内兑换业务与场外交换行为存在极大的发展空间。[10]而由于近年来各国监管者逐渐建立了数字货币监管框架，数字货币交易所的合规成本增加，使得大多数交易所停止了场内兑换业务，而场外的私人交易效率较低，而数字货币具有的较强价格波动性又增加了场外私人交易的信用风险。[11]在此背景下，市场需要出现一种价格稳定、能充当法定货币与早期数字货币交易媒介的新型数字货币，让数字货币有效履行货币职能，降低法定货币与数字货币兑换中的信用风险。[12]

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为提升数字货币的价格稳定性，有效发挥数字货币的货币职能，多样态的稳定币在2014年年末开始出现。最早出现的稳定币是链下型稳定币，其以美元、欧元等信誉良好的法定货币作为100%发行准备，1单位稳定币标价1美元，典型代表为Tether公司发行的USDT与Gemini公司发行的GUSD；为提升稳定币的去中心化程度，降低中心化信用风险与网络安全风险，以数字加密资产作为超额发行准备的链上型稳定币与无资产抵押的算法型稳定币开始在市场中流通；前者以Maker公司发行的DAI为代表，后者以Nubits公司发行的USNBT(简称为“NBT”)为代表。在目前世界范围内现存的57种稳定币中，链下型稳定币的数量占33%，链上型稳定币占44%，而算法型稳定币占23%；而链下型稳定币中的USDT一家独大，其日交易量约占稳定币总交易量的98%。[13]以USDT、DAI与NBT为例，论述三种类型的稳定币发行、赎回与调控各环节体现的“稳定”机制与实效。

（一）稳定币的发行与流通机制

图3?USDT发行与流通示意图

在链下型稳定币发行与流通机制中，存在发行公司、客户与存管银行三方主体。以USDT为例，从图3可见，客户向Tether公司的银行账户汇入一定数量的美元，Tether公司在确认收到相应资金后，会从Tether公司的核心钱包向由该公司提供、属于该客户所有的Tether钱包转入与美元数量等同的USDT，此环节即为USDT的发行。如客户意图赎回美元，在其持有的USDT转入Tether公司核心钱包并支付手续费之后，Tether公司会向该客户的银行账户汇入与USDT数量相同的美元，并销毁对应数量的USDT。在货币调控层面，Tether公司自身无法通过日常的发行与赎回行为实现对USDT的价格进行干预，也不存在外部关联机构对USDT的价格操控。[14]

图4?DAI发行、流通与调控示意图

在链上型稳定币发行、流通与调控机制中，存在客户与“关联代币”持有者两方主体。以DAI为例，从图4可见，客户将以太币（ETH）转入由Maker公司为该客户单独设立的“抵押债仓”（CDP）中，抵押债仓验证以太币数量后将以太币锁定，并生成与低于以太币一定价值比例的DAI发送至客户的数字货币钱包。如客户准备赎回以太币，在其持有的DAI转入抵押债仓并交纳“稳定费用”之后，抵押债仓会销毁对应数量的DAI并被关闭。在货币调控层面，Maker公司发行的另一代币MKR的持有者[15]有权通过投票决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数，形成客户买入DAI或赎回DAI的激励，最终影响DAI的价格。当以太币的市场价格下降触发了事先设定的清算率，且DAI持有者未及时赎回以太币，系统将对该客户抵押债仓中的以太币强制进行内部拍卖。

图5?NBT发行、流通与调控示意图

在算法型稳定币发行、流通与调控机制中，存在外部发行机构、客户、与”关联代币”持有者三方主体。[16]以NBT为例，从图5可见，当Nu系统内设的“预言机”[17]发现NBT的市场需求即将增加时，Nubits公司发行的另一代币NSR的持有者有权投票决定是否发行NBT以及发行的数量、指定的外部发行机构即NBT保管人(通常是数字货币交易所)。[18]当NSR持有者决定发行后，系统会生成相应数量的NBT并发送至指定发行机构的钱包地址。外部发行机构可通过相关业务将新发行的NBT提供给有购买需求的客户。外部发行机构获取货币发行收益后，会将部分收益支付给NSR持有者，作为发行NBT与维护发行运营系统的奖励。如NBT的市场需求减少，NSR持有者有权投票决定提高NBT的利率，鼓励客户持有NBT；在需求严重不足的情况下，NSR持有者有权投票决定降低系统内NBT与NSR之间的兑换价格，使原NBT持有者转换为NSR持有者，从而减少流通中NBT的数量，抬升NBT的价格。[19]

表1?五种“货币”发行机制比较表

（二）稳定币的价格“稳定”实践

从上述文章可知，链下型稳定币的发行公司无法随意操控稳定币的价格，其价格变化主要源于稳定币持有者对发行公司、存管银行以及美元的信用认可程度所导致的供给或需求变化；链上型稳定币的关联代币持有者通过设定稳定币抵押资产的相关参数，实施强制清算以稳定货币价格；[20]而算法型稳定币同样通过另一代币决定稳定币的发行，采用变动利率、关联代币转换的方式影响稳定币的供给与需求，从而将稳定币的价格维持在一定范围之内。

三种稳定币在实际运行中产生了不同的价格稳定效果，其中市值最大的稳定币USDT与占据数字货币市场一半上面这些交易量的比特币在价格变化方面存在相关关系，如四图所示：

图6?比特币价格变化图[21]

图7? USDT价格变化图

图8? DAI价格变化图

图9?NBT价格变化图

首先，比特币自诞生以来，其经历了从总体平稳到陡涨陡跌交替的价格变化态势。从图6可见，自2017年2月开始，比特币价格进入了急速上涨与加速下跌的交替期，总体趋势下跌，其曾在2017年12月达到近19000美元的最高价格，目前已降至约4000美元。其次，USDT的价格一直稳定在1美元附近，并充当了比特币的避险工具。从图7可见，自2015年初逐渐在各大交易所上交易后，USDT的价格一直稳定在1美元左右，除了2016年8月以及2017年4月至6月期间出现短暂价格波动外，其涨跌率均在2%之内；值得注意的是，自2018年比特币价格进入下跌期后，USDT的日交易量大幅增加，说明有许多比特币持有者选择暂时将比特币兑换为USDT作为保值工具。再次，从图8可见，DAI价格同样一直稳定在1美元附近，但价格波动程度比USDT强。最后，NBT的价格经历了从总体平稳到去年断崖式下跌的过程。从图9可见，除了2016年5月至9月出现价格巨幅波动外，在2018年3月之前，NBT的价格始终维持在1美元附近，但到2018年3月之后，NBT的价格出现大幅下跌，进入“死亡螺旋”循环模式，至2018年12月，NBT价格已徘徊在0.05美元附近，其价格稳定机制实质上已经失灵。[22]