2022.11.08 又会是一个载入 Crypto史册的一天。三天时间，一代巨头跌落神坛，崩溃速度超乎所有人的预料，行业信心被严重打击。但从另一个角度来看，这或许是行业的新的转折点。

在 FTX的余波下，每一家交易所都在尝试自证清白，Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi、Gate纷纷提出自己的默克尔树资产证明方案，但实际上该方案还是需要相关部门审计，并不能保证完全安全。人性的贪婪就是如此，为了「资金使用效率」，赚取利差，放大自己的风险，实际上在传统金融里屡见不鲜：谁都想在行情好的时候赚钱，所有人都觉得自己能够控制好风险，安全退出，但流动性危机到来的时候，潮水退去，没人来得及披上衣服。

回过头来，距离 DeFi Summer 已经过去两年之久，在行业冷却的这段时间里，各类 DeFi协议也慢慢淡出人们的视野。

2015 年经济学人的封面文章，把区块链称为「the trustmachine」，这一点，七年过去并未改变，密码学牢不可破，加密经济系统经过时间的验证，我们反复测试了比特币和以太坊网络的安全性。DeFi的出现，在区块链独有的协议特性之上，一反传统金融的姿态，提出无托管、安全、透明的链上交易、借贷等各类金融服务。

当我们无法相信人性的时候，是时候找回最初的「信任」了。

DEX作为链上最底层的应用，已经几乎成为公链协议级别的配置，每个不同的公链都会有自己的头部 DEX，往往在 TVL和交易量方面都占据大部分的市场份额。公链生态层面，大部分公链也都会扶持自己专属的生态 DEX。DEX团队则结合所在公链的特性、自身团队能力以及对未来不同的判断。本份报告，我们对头部 DEX – Uniswap V3 上最大的池子 WETH-USDC 0.05%对 Taker 端和 Maker 端进行数据分析，以此为代表来查看目前 DEX 赛道在不同行情下整体的状态；同时，我们对行业头部 20+ 分布在各个生态的DEX 和 DEX 聚合器进行了调研，根据他们的运营情况和目前公布的发展方向，来对未来 DEX 赛道的中期做趋势判断。

【从头部交易所的运营情况，观察 DEX的现状】

17-18 年最早期的 DEX 模仿传统订单薄模型，如 EtherDelta 和DDEX，但由于链上交易成本问题，难以有良好的深度和交易体验。即使到目前高性能基础设施出现以后，基于订单薄模型的 DEX 整体体验还是难以和 CEX竞争。

2018 年末 Uniswap 实现了自动做市商机制并发布了 Uniswap V1。自动做市商AMM 机制更像是放在区块链上的自动售货机，被动的流动性提供策略适配了区块链的环境。AMM 机制结合流动性挖矿带来 2020 年夏季 DeFi Summer的链上金融大爆发。根据 The Block 的数据，DEX 整体交易量一度占全网交易量的 25%，目前维持在 15% 左右的范围。

在 2021 年 3 月 Uniswap V3 推出集中流动性 AMM机制以后（流动性提供者可以选择一个价格区间提供流动性，而不是默认部署全区间流动性），资本效率相比之前有了数十倍的提升。Uniswap V3 推出以后开始不断蚕食V2 的份额，目前平均占比超过 70%。

根据 Uniswap 五月份的研究报告，作为最大的 DEX，Uniswap在主流币交易深度上面一度超过头部 CEX 如 Binance，在 2021.6 – 2022.3 这个时间范围内，Uniswap 上 ETH/USD 交易对+/-2% 的深度达到 Binance 的 2 倍，具有良好的流动性。

那么目前 DEX 的链上数据情况如何？过去七天 Uniswap V3 总交易量 78亿美元，而前十五大池占 69.5 亿美元，高达 89%。手续费收入方面，过去七天总手续费收入为 897 万美元，前十五大池占 628万美元，占比 71%，原因在于头部池子竞争交易量，部分流动性提供者选择在收取手续费比例更低的池子中提供流动性，如 WETH/USDC 大量流动性都在 0.05%费率等级的池子中，本质上是「卷」到了费率竞争上。而尾部的池子大部分采用 0.3% 手续费甚至 1%的手续费，因此交易量小但是收入占比相比交易量占比更加大。

由于 Uniswap 上交易通过路由会选取最低费率和最优执行价格，因此大部分交易集中在 0.05%费率等级，该费率等级主流代币具有较好的流动性。其中大部分来源于 WETH/USDC 0.05% 交易池。在可选的四个费率等级中，0.01% 费率等级相对特殊，是Dai 官方的资金池，并且铺设到 Arrakis Finance 中提供流动性激励。其他三个费率等级的情况如下：

0.05% 费率等级，基本由WETH/USDC 占主导，交易量占比 77.1%。该费率等级主要有稳定币交易对、主流币（WBTC、WETH）和稳定币交易对，以及各类锚定 ETH/WBTC的资产交易对，如 WETH/cbETH 交易对。

0.3%费率池相对分布平均，主要由各类主流代币、以及 Matic、Link、Uni 等头部山寨币交易对构成。

1%费率池则由更长尾的资产组成，交易量比较分散。

整体来看，主流资产的 LP 在手续费方面竞争，内卷到 0.05%费率等级的池子中争夺交易量，试图以量换「fee」。长尾资产由于波动率大、风险更高，相对 LP 的成本也在提升，因此更多选择 1%费率的池子，而不会在更低费率等级上竞争。

【最大交易池研究】

近期 CEX 暴雷频出，而链上 Uniswap作为接近协议层的基础设施的存在，其存在本身已经受到所有用户的信任。头部 DEX 会持续保持稳定的交易量，在交易量带来的手续费的作用下，DEX 也会有相对稳定的TVL 和流动性来支撑生态上的交易。整体来看 Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 池 TVL 相对稳定，是更具有高流动性的交易场景。

通过链上数据能够区分出机器人地址和真实用户地址。由于链上交易滞后性，一般价格发现发生在CEX，随后通过各类机器人之间的套利将 DEX价格拉平。链上还会存在各类交易机器人。而真实用户的占比是衡量链上交易活跃情况的一个重要指标。在目前的行情下，该池子机器人交易量占比超过 85%。该数据在 360天前的数据，机器人交易量占比基本维持在 60%。可以看到该数据的确和行情相关，在熊市的环境下，整体交易量下滑，同时伴随着链上真实用户占比的大幅度下滑。

从交易聚合器的角度来看，聚合器占比在行情好的时候有显著的提升，随后下降。主要原因在于，行情差的情况下大部分交易量来自套利和量化机器人，这些机器人直接和Uniswap 池子交互，一般较少通过聚合器进行操作。

从 Taker 端来看，整体链上情况相对悲观。在行业冬季，在整体交易量和 TVL萎缩的恶同时，链上真实用户数量骤减，同时主要交易量回归头部平台。从代币交易对情况来看，主流代币交易占比回升，长尾资产处于「冷冻期」。

整体来看，在剧烈波动的行情下，Uniswap v3上交易量、活跃真实用户下降，但流动性提供者仍旧活跃，DEX 保持良好的流动性。并且由于 JIT流动性（支持大单交易的短期流动性）等因素的存在，实际上整体交易流动性更好。

但在整体用户体验上来看，Uniswap V3 仍旧有太多的改进空间，诸如 MEV攻击、滑点、交易执行结果不确定等问题，以及不支持限价订单、钱包管理复杂度、手续费等用户体验问题。这部分问题不一定是底层 DEX来解决。传统金融市场也有二层架构：用户不直接去纳斯达克交易，而是通过券商交易，券商就是流量和资金的分发渠道。

【未来几何？从 20 家创新型 DEX/聚合器来看交易赛道未来图景】