定投，是一种简单易行却又十分有效的投资方式。有研究者称，「无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使投资者满怀信心。迄今为止，没有任何可与美元平均成本法媲美的投资法问世」。
原文标题：《通证定投：重剑无锋，大巧不工 —— 通证定投系列之一》 作者：CFA 宋双杰、分析师 孙含儒、实习分析师 唐皓
人类的幸福，大多不是来自于罕见的鸿运，而是来自于每天的一点点所得。
—— 本杰明·富兰克林
定投，即定期定额投资。
这种投资方式包括「定」的两个方面：定期与定额。定期指每次发生投资行为的时间间隔固定 , 定额指每次用于购买投资目标资产的金额固定。除定期与定额之外，定投的特点还包括：分批次投资、投资标的多为风险资产。
定投的优势有：降低购买资产的平均成本；与投资者现金流相匹配；降低对择时能力的要求。定投是一种更偏向于防御性的投资策略，适合稳健型以及入门投资者。数字通证市场入门投资者较多，适合定投策略。数字通证定投的缺点是交易所众多带来的价格不统一、收益计算不便。
我们选择三个典型的市场状态：牛市起点、牛市顶点、震荡市场，利用 BTC 历史数据回测进行实证研究，比较定投与一次性投资。
- 牛市起点：精准择时，宜一次性投资；
- 牛市顶点：预期长期套牢，适合定投；
- 震荡下行开始：宜采取定投策略。
当前数字通证市场适合进行定投。
风险提示：市场波动风险。
1.1 什么是定投？
定投，即定期定额投资。格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到「美元成本平均法」：纽约证券交易所推广「月度购买计划」，即投资者每月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。Lucile Tomlinson 对这种程式化投资作了全面研究，她以道琼斯工业指数成分股为样本，覆盖了 1929-1952 年的价格数据，得出了结论：
「无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使投资者满怀信心。迄今为止，没有任何可与美元平均成本法媲美的投资法问世。」
格雷厄姆的著作问世半个多世纪后，定投（又称自动投资计划，AIP）成为重要的投资手段，其运用的交易策略仍是投资成本平均法，交易指令一般由预先设置好的规则下达。
这种投资方式包括「定」的两个方面：定期与定额。
定期指每次发生投资行为的时间间隔固定。通常有每周、双周、每自然月、每季度等不同周期，视投资者的现金流特征或投资偏好而定。
定额指每次用于购买投资目标资产的金额固定。由于每次投资发生时，目标资产的价格会有波动，因此每期投资买入的资产数量也不相同。当资产的价格上涨时，买入的资产数量下降；相反，当价格下跌时，买入的数量增加，从而达到降低平均成本的目的。
除定期与定额之外，定投的特点还包括：
分批次投资。
定期投资隐含了「分次」的概念，即投资者的资金不是一次全部用于购买目标资产的。即使在投资者并没有稳定的现金流收入，而是持有一定数额的本金的情况下，也可以采取定期分批次投资的策略。
投资标的多为股票、股票基金、指数等风险资产。
如果投资者定期购买债券、货币基金等波动较小、风险很低的理财产品，则不必用到定投这一策略。因为定投的优势在于以更低的平均价格买入波动幅度较大的资产。
1.2 定投的「微笑曲线」
定投相比其他长期投资策略的最大优势是能够降低购买资产的平均成本，定投的「微笑曲线」广为人知。当市场出现一波先下跌后回升的走势时，定投策略的收益率曲线会形成类似微笑的形状。下跌过程持续的时间越长，越有充足的时间以较低的价格购入资产，摊薄成本。当市场开始回暖时，只要价格超过平均成本就可盈利。
以 2013 年 11 月至 2016 年 7 月的 32 个月 BTC 历史价格为例，比较在选取的时间段内每周定投与期初一次性投资的平均成本与收益率。
1.3 定投与投资者现金流相匹配
定投适合有稳定现金流收入的投资者。
例如投资者可以将每月收入的一部分用于进行定投。其好处有：投资金额与自己的收入及预算相匹配，即使投资发生亏损，也不会让投资者陷入破产危机；使用闲钱进行投资，减少发生亏损时投资者的心理负担；投资周期长，能够穿越牛熊，在熊市阶段有效降低投资成本，提高资金利用效率。
即使是拥有一定本金，没有稳定现金流的投资者也可以采用定投的投资方式。将本金购买货币基金等稳定收益率的短期理财，按计划的时间赎回固定金额并用于定投即可。
1.4 定投降低对择时能力的要求
「择时」，指通过基本面或技术分析等手段进行交易买卖点的选择。对于普通投资者来说，没有长时间的投资经验，对于择时的判断较难把握。而定投通过将单次投资分散到一个较长的时间段内持续进行，能够有效降低对「入场时机」的选择风险。
如果投资者的入场时机较差，当第一次买入时，资产的价格便开始不断下跌，那后续的定投能让投资者以更低的价格买入更多的资产，从而降低平均成本。
对比没有择时能力的投资者，假设其买入时机是分布在一个时间段内的随机变量，那么其期望成本是这段时间内价格的算术平均值。对比定投平均成本与没有择时能力投资者一次性投资的期望成本，可以得出定投成本总是优于一次性投资的期望成本的结论。
当定投进行的时间较长后，平均成本受每期新追加投资的影响变动也变小。因此定投的长期盈利能力更取决于退出时资产的价格，即更加重视卖出的时机，以及资产是否优质。
但是，在单边上涨的市场中，定投的盈利能力也可能不如在期初的一次性投资。在先上涨后下跌的市场中，定投会不断拉高平均成本。当资产价格低于定投的平均成本时，对投资者来说才是资金使用效率最高的时期。
总而言之，定投是一种更偏向于防御性的投资策略，适合稳健型以及入门投资者。
1.5 数字通证适合定投吗？
定投的投资标的多为波动率较大的风险资产，具体的原因会在后文分析。目前市场主流的定投理财产品有基金定投、股指定投等。随着区块链行业以及数字通证二级市场的蓬勃发展，诸如 BTC、ETH 等数字通证也逐步走进传统投资者的视野。
但目前数字通证的投资者的专业能力不及传统投资者。数字通证投资门槛较低，入门投资者在交易理念、策略、执行力等方面也有不足，定投作为一种程序化、防御式的投资策略，能够有效避免投资者在错误的时间投入所有本金导致的亏损，适合对入场时机把握不准确、准备长期投资的投资者，有很高的概率获得盈利并降低风险。投资的标的可以选择某种通证，也可以选择跟踪区块链指数的基金。
目前通证定投的缺点包括，通证价格在不同交易所间存在价差，而当前市场上没有受主流认可的行业指数与相应的跟踪基金，从而在通证购买、确定购买份额、收益计算等方面存在一定不便。
在通证市场中，BTC 的历史最长，市值占比最高，共识也最为强健，且经历过完整的两轮周期。所以在实证研究中我们采用了 BTC 来进行分析。
与大多数其他资产类似，对于通证的定投，进场时间的选择对收益率影响较大，且投资者对于何时进场有很大的自主决定权。所以我们分别选择三个典型的进场时点，分析采用一次性投资和定投策略对收益率的影响。
由于 BTC 早期的交易数据可靠性存疑，故我们将第二轮牛市顶点 2013 年 11 月作为研究的起点，并将终点设置为 2019 年 1 月 24 日。
2.1 牛市起点定投的研究 —— 精准择时，宜一次性投资
若交易者在第三轮牛市的起点一次性投资并一直持有至今，其收益率将大于采取定投策略。
BTC 第三轮价格周期还未完全走完，当前处于此轮价格周期的价格下行阶段。此轮周期的价格上行从 2015 年 8 月开启，持续至 2017 年 12 月一共 845 天，此次价格上行周期 BTC 的起始价格是 1.57 美元 / 枚，最高价格接近 2 万美元 / 枚，上涨幅度达 倍。从 2017 年 12 月开始，此轮周期的价格下行开启，到目前为止，最低下跌触及 3200 美元，跌幅达 84%。
若交易者在 2015 年 8 月 25 日 00：00 全仓买入 BTC 并持有至今，其 BTC 持仓成本为 221.60 美元 / 枚，此后，BTC 再也没有跌破这个价位，因此，定投策略的拉低平均成本的功能非但不可能生效，反而会使持仓成本升高。截至 2019 年 2 月 22 日，BTC 价格为 4005 美元 / 枚，其收益率约为 2047%。
然而，若交易者选择在 2015 年 8 月 25 日开始一项间隔为 30 天的定投计划，那么在 42 期定投之后，其 BTC 持仓成本为 869 美元 / 枚，远高于 221.60 美元 / 枚的一次性投资成本线。多次定投之后，由于持仓成本线被显著拉高，截至 2019 年 2 月 22 日，该项定投计划的收益率仅为 343%。
2.2 牛市顶点定投的研究 —— 预期长期套牢，不如定投
若投资者在第二轮牛市顶点入场，一次性投入将使其长期处于浮亏状态，定投将减少浮亏的时间和平均持仓成本，定投的收益率也将高于一次性投入。
2011 年 11 月至 2013 年 11 月，是第二轮价格周期的价格上行周期阶段，持续了 743 天，在此次价格上行周期，BTC 的起始价格是 1. 美元 / 枚，最高价格是 1242 美元 / 枚，上涨幅度达 623 倍。2013 年 11 月至 2015 年 8 月，是第二轮价格周期的价格下行周期阶段，持续 634 天，在此次价格下行周期中，BTC 的起始价格是 1242 美元 / 枚，最低价格是 1.57 美元 / 枚，下跌幅度达 84%。
若投资者在 2013 年 11 月 30 日 00：00 一次性全仓追高买入了 BTC，那么这位投资者将不得不以 1129 美元 / 枚的持仓成本忍受长达三年多的浮亏期，在这三年间，BTC 最低跌至 1.57 美元 / 枚，即该项投资的最大回撤达到了 84%。至 2019 年 1 月 24 日，该项投资收益为 218%。投资期间，他经历了一次长达三年的浮亏，两次大于 80% 的回撤，以及多次翻倍。且不论收益率讲解，在投资 BTC 的过程中，若不是忘记了自己的私钥等客观原因导致无法操作账户，其获得的心灵历练的价值一定大于 218% 的收益率。
相反，若投资者在 2013 年 11 月 30 日 00：00 开启一项间隔为 30 天，不间断的定投计划，其情况就要好很多。随着 BTC 价格的下跌，定投计划的执行使得持仓成本迅速下降，经过 38 期定投后，持仓成本在 2015 年 11 月 21 日下降至最低点 347.63 美元 / 枚。2015 年 11 月，定投计划的收益率首次为正。虽然这位投资者依然需要忍受长达两年的浮亏，但其最大回撤远低于一次性投入者，为 65%，且大幅回撤的持续时间较短。再考虑到执行定投计划的纪律和规则的约束，这位选择定投的投资者的在开始定投后的四年中，心理压力也会大幅小于那位在顶峰站岗三年的投资者。截至 2019 年 2 月 22 日，该项定投计划的收益率为 548%，显著优于一次性投入的收益率 254%。
对比两种投资方式的盈利和亏损时间可以发现，在同一时间开始投资计划，定投亏损的天数远远低于一次性投入。这得益于牛市顶点开始定投对持仓均价的大幅拉低作用。
2.3 震荡市场定投的研究
多数情况下，投资者很难正好精准抄底，也很难在牛市顶点精准买入，通常都是在震荡行情中进入市场。故我们分析了 BTC 自 2017 年 5 月 23 日到 2019 年 2 月 22 日的历史价格，并计算期间每一天采取定投与一次性投资两种策略截止 2019 年 2 月 22 日的累计收益情况，进而得出了一些结论。
首先，在震荡下行刚开始的市场中适合采取定投策略。
在 2018 年 3 月到 2018 年 11 月间，BTC 价格大体上处于震荡下行状态。若在这段时间内开始一项间隔期为 30 天的定投计划，其投资结果均优于同时一次性投入。在这段时间内，BTC 价格呈现出震荡下跌趋势，此刻开始定投将发挥定投的最大优势之一——拉低平均持仓成本。
如图所示，在此区间内开始定投计划
其次，在震荡下行阶段后期，跌势开始缓和，BTC 价格已经产生较大的跌幅后，宜采用一次性投资策略。
在 2018 年 12 月之后，BTC 已经从牛市顶点跌去大部分市值，虽然处于震荡下行阶段，但在这段时间内采取定投策略并不能起到很好的效果。其原因有两点，其一，定投的核心——分批次定额买入是一把双刃剑，在震荡下行的市场中，这把双刃剑会拉低平均持仓成本，而在震荡上行的市场中，它反而会拉高平均持仓成本；其二，目前价格继续下跌的空间不大，这使得定投的优势——降低成本所起的作用有限。
最后，在震荡上行的市场中，适合一次性投资策略。
牛市前期，BTC 价格震荡上行，在这一阶段的任何一天开始定投都将不断使持仓成本提高。反之，在这一阶段的任何一天进行一次性投入，只要两者开始时间相同，那么定投较之一次性投入并没有值得一提的优势。
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