首席经济学家邹传伟解析：全球稳定币与央行数字货币关系

11月21日，万向区块链、PlatON首席经济学家邹传伟博士，在万向区块链蜂巢学院公开课上给网友们详细介绍了全球稳定币与央行数字货币。本文为公开课第四课演讲内容，由演讲者邹传伟博士整理修改。

我今天发言题目是“全球稳定币与央行数字货币”。全球稳定币(Global Stablecoin)是今年10月，7国集团稳定币工作小组报告用的词，主要针对Libra项目。我的发言分4部分：一是说明问题的提出和由来;二是讨论金融基础设施的账户范式和Token范式;三是分析Libra项目;四是分析中国人民银行DC/EP。

问题的提出和由来11年前，中本聪在比特币白皮书中写到：A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution. Digital signatures provide part of the solution, but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double-spending. We propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work, forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.可以看出，他设想比特币作为点对点的电子现金，交易不依赖于金融机构，通过工作量证明、哈希函数和数字签名等技术保障不会被“双花”，历史记录不会被篡改。

10年过去了，比特币解决了哪些问题，没解决哪些问题?比特币引入区块链概念。比特币是区块链的第一个应用，在一定意义上也是至今最成功的应用。区块链有几个要点：1.区块和链的数据结构;2.共识算法;3.去中心化下的治理机制;4.开放、匿名;5.不可审查;6.交易即结算;7.可编程;8.交易天然是跨境的。然而，价格高度波动使比特币无法成为有效的支付工具。目前，市场更多地将比特币视为一种数字黄金，而黄金早就退出流通领域，不再承担货币功能了。

区块链领域尝试了多种稳定加密货币价格的方法。一是扩大使用范围。但在理论上，使用范围扩大能否稳定加密货币价格，本来就有争议;在实践中，扩大使用范围和稳定加密货币价格也存在“先有鸡，还是先有蛋”的问题。二是扩大区块容量，缓解链上拥堵，改善使用体验。比特币现金的例子说明，这个方法也不能稳定价格。三是“算法稳定币”用算法调整供给。这个方法也难以成功，因为加密货币的需求有多种影响因素，变化非常复杂，而不管算法多么复杂，也难以让供求完美响应需求变化从而稳定价格。四是以风险资产为抵押发行稳定币。这个方法在小范围可行，但可拓展性存疑。五是以法币资产为储备发行稳定币。Tether/USDT及其前身Realcoin(2014年推出)采用了这个方法。USDT尽管很不合规，但作为目前规模最大、使用最广的稳定币，已经证明这个方向可行，并且相关需求旺盛。

以法币资产为储备发行稳定币在方法论上属于二分法：一方面，将区块链作为金融基础设施，发挥交易即结算、清算可编程、去信任任化和开放、匿名等特点;另一方面，用经济机制将Token挂钩链外价值。从实践看，不管是对区块链的使用，还是经济价值挂钩机制，都出现了多种形式。

金融基础设施的账户范式和Token范式金融基础设施分为账户范式和Token范式，前者以银行账户体系为代表，后者以区块链为代表。这两个范式有很大差异，但都可以用来承载金融资产和交易，在很多应用场景中呈现了非常复杂的替代和互补关系。法定货币的二级银行账户体系个人、企业和政府部门在商业银行开设存款账户，商业银行在中央银行开设存款准备金账户。法定货币存在于金融系统的负债方。基础货币是中央银行的负债。其中，现钞是中央银行对公众的负债，存款准备金是中央银行对商业银行的负债。存款是中央银行对个人和企业的负债。在现代经济体中，现钞只占货币供给的很小比例，广义货币供给的大部分是存款。存款准备金和存款等货币形态都已经电子化。

图1：二级银行账户体

在现钞交易中，交易双方只要确认现钞的真实性，就可以交割，无需第三方受信任机构。这一点与Token交易类似。转账和汇款涉及银行账户操作。比如，同行转账要同步调整交易双方在同一开户银行的存款账户余额。跨行转账除了调整交易双方在各自开户银行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的结算。商业银行之间的结算需调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。图2是一个简单例子。

(同行转账：张三转20元给李四)

(跨行转账：李四转20元给王五)

图2：货币交易

跨境支付涉及的银行账户操作更复杂。图3摘自加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局2018年研究报告《跨境银行间支付和结算》(Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018)，是该报告中第28页的Figure 1。

图3：跨境支付

假设两个国家A国和B国，以及各自的货币——A货币和B货币。两种货币都由各自中央银行建立了支付系统(图3中的RTGS，即实时全额支付系统)。比如，人民币是大小额支付系统和跨境支付系统(CIPS)，美元是联邦电子资金转账系统(Fedwire)和纽约清算所银行同业支付系统(CHIPS)。

假设A国居民Alice在A国的一家银行A1有A货币的存款。她要付款给B国居民Bob，Bob在B国的一家银行B2有B货币的存款账户。问题是，银行A1与银行B2之间并无直接业务关系。因此，需要引入代理银行(correspondent bank)，即图3中的银行A2和银行B1。代理银行在银行A1和银行B2之间起到了桥梁作用，但拉长跨境支付链条。

在代理银行模式下，跨境支付按如下步骤进行。首先，在A国，Alice在银行A1的A货币存款被转到银行A2(通过A货币的支付系统)。其次，资金从银行A2转到银行B1。代理银行之间相互开设账户。比如，站在银行A2的角度，它在银行B1开设的账户称为往账(nostro account，用B货币)，即存放国外同业账户。银行B1在银行A2开设的账户称为来账(vostro account，用A货币)，即同业存款账户。资金从银行A2转到银行B1就是通过调整这些账户余额来实现。货币汇兑需要经过持续连接结算系统(即图3中的CLS)。最后，资金从银行B1转到银行B2(通过B货币的支付系统)。

需要说明两点：第一，与流行认识不同，环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)是银行间报文系统，处理跨境支付中的信息流。跨境支付中的资金流通过银行账户体系进行。第二，一些区块链项目认为，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事实并非如此。麦肯锡公司2016年研究表明，一个美国银行通过代理银行进行一笔跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一笔境内支付的平均成本的10倍上面这些。其中，34%的成本来自被锁定在代理银行账户中的流动性(因为这些资金本可以用在收益更高的地方)，27%来自司库操作(treasury operations)，15%来自外汇操作，13%来自合规成本。

Token范式Token本质上是区块链内定义的状态变量(图4)。按同一规则定义的Token是同质的，并可拆分成较小单位。非对称加密可以保证Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之间转让。区块链共识算法和不可篡改的特点可以保证Token不会被“双花”。Token转让过程中总量不变——甲地址之所得就是乙地址之所失。状态(账本)更新与交易确认同时完成，没有结算风险。已确认的交易是全网公开、不可篡改的。区块链内Token交易，无需依赖中心化信任机构。

(来源：以太坊白皮书)

图4：Token及其交易

图5从经济学角度概括了主流区块链的设计。目前主流区块链系统，不管是公有链还是联盟链，不管采取以比特币为代表的UTXO模型还是以以太坊为代表的账户模型，不管脚本语言是否具有图灵完备性或是否支持智能合约，也不管是否采取有向无环图结构(DAG)等非主流区块链结构，在经济学上都符合图5的描述。

Token、智能合约和共识算法都处于共识边界内，Token与智能合约之间有密不可分的联系，共识算法确保了共识边界内的去信任环境。区块链内与Token的状态或交易等无关的信息处于共识边界以外、区块链边界以内。区块链内外存在两类交互：一是区块链外信息写入区块链内;二是Token与区块链外的资产或权利之间的相互交易或相互对应。

图5：区块链的Token范式

Token及其交易的以下性质是区块链应用于金融基础设施的关键(表1)：

表1：Token范式与金融基础设施的结合点

Token在存在形态上是一段计算机代码，没有任何内在价值。那么，Token的价值来源是什么?Token在中文里一般翻译成记号或表示物。记号或表示物本身没有价值，价值来自于所承载的资产。用Token承载现实世界的资产(所谓“资产上链”)，实质是基于法律法规，用区块链外的经济机制，使Token和某类标的资产价值挂钩。此过程离不开中心化受信任机构(表2)。

表2：用Token承载资产

用Token承载资产必须遵循3个规则。一是发行规则：中心化受信任机构基于标的资产按1:1关系发行Token。二是双向兑换规则：中心化受信任机构确保Token与标的资产之间的双向1:1兑换。用户给中心化受信任机构1单位标的资产，中心化受信任机构就给用户发行1单位Token。用户向中心化受信任机构退回1单位Token，中心化受信任机构就向用户返还1单位标的资产。三是可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的标的资产的真实性和充足性。

在这3个规则的约束下，1单位Token代表了1单位标的资产的价值。在Token有二级市场交易时，Token市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归。一旦这3个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱，Token价格会与标的资产的价值脱钩(不一定完全脱钩)。

有朋友可能会问，在账户范式这么发达的情况下，为什么还要发展Token范式?两者在隐私保护上有很大差异。开设账户一般需要审批，因此是高度选择性的。个人银行账户和支付账户尤其要满足严格的身份验证要求。金融类账户一般可以从账户名推测所有者，但账户里有多少资产，仅对具有相关权限的人可见。但账户范式下对个人信息的收集和使用，容易演变成侵犯个人隐私。而区块链对用户高度开放。任何人只要根据数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链内的地址。地址有很好的匿名性，但地址内有多少Token以及地址之间的Token交易，全网可见，不可篡改。用Token进行交易，像是蒙上了一层匿名面纱。尽管这有助于保护地址所有者的隐私，但也加大了KYC(“了解你的客户”)、AML(反洗钱)以及CFT(反恐融资)等方面监管难度。总之，两种范式都有各自的利弊。

Token范式在法定货币领域的应用分类图6是国际清算银行针对央行数字货币(Central Bank Digital Currency，CBDC)提出的“货币之花”模型。图6从多个维度比较了CBDC与加密货币、银行账户：是基于账户还是基于Token，是仅用于机构间还是普遍可用，是否由中央银行发行，是否为点对点，等等。

图6：BIS“货币之花”模型

表3聚焦Token范式在法定货币领域的应用，并按照两个维度进行分类。第一个维度：发行主体是中央银行还是私人机构。第二个维度：目标用户是批发型(只面向机构)还是零售型(面向公众)。

表3：Token范式在法币领域的应用分类

这里面有4个关键概念：1.账户紧耦合 vs 账户松耦合，账户松耦合与Token范式基本是同义词，但Token范式不一定要靠区块链才能实现;2.中央银行发行 vs 私人机构发行;3.单一货币储备 vs 一篮子货币储备;4.批发型 vs 一般目标型。但不管哪种应用，都有3个要素：1.用户界面，也就是用户如何拥有和使用;2.发行与稳定机制;3.转移机制。

表4比较了这些应用对区块链的使用，不难看出这方面有很大的灵活空间。

表4：对区块链的不同应用

Libra运行机制一是经济内涵：Libra是基于一篮子货币的合成货币单位(美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%和新加坡元7%)，Libra价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。Libra尽管不锚定任何单一货币，仍将体现出较低波动性、低通胀率、全球普遍接受和可互换性(fungibility)。

二是储备资产：Libra发行基于100%法币储备。这些法币储备将由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有，并投资于银