（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺、何欣仪）
1 GameFi 是什么？缘何兴起？
GameFi=Game（游戏）+Defi（去中心化金融），为区块链技术在游
目前主流 GameFi 项目包含五大关键要素：
区块链网络：GameFi 的基础设施以托管游戏，一般为公链。目前链游采用的主流链 包括 WAX（专注链游与 NFT）、BSC（币安智能链）、Ronin（Axie Infinity 自研链）以及 Polygon（以太坊原生 Layer2），以太坊 ETH 由于高额交易成本和低效率应用相对较少。
游戏玩法：游戏性是区别于GameFi 与其他 Defi 应用的核心要素，玩家通过付出时间成本玩游戏来获取代币并在一定周期内回收成本，链游将游戏过程打造为挖矿模式。 目前 GameFi 游戏设计普遍较为简单，以土地模拟经营、卡牌对战类别为主。
游戏通证：包含同质化代币与非同质化代币 NFT。游戏内资源如土地、工具、宠物 卡牌等多以数字资产 NFT 的形式存在，而游戏货币作为代币上链。通证体系包含单通证 以及多通证模式：（1）单通证：游戏中所有的支出收益均采用同一种货币；（2）多通证： 游戏经济活动采用多种代币运行，典型的 GameFi双通证体系包含治理代币与游戏内货币两种类型，经济机制相对于单通证更为可控。
串联玩法与通证体系的可持续发展的经济模型：GameFi 核心竞争要素，亦是玩家实现 Play to Earn 的根基，随玩法与通证体系设计差异不同游戏差异较大。后文我们将以 爆款游戏 Axie Infinity 为例对其经济模型进行详细解析。
交易所：提供流动性的金融活动场所，可交易出售游戏内资产供玩家赚取收益。头 部链游 Axie Infinity 已于 2021 年 11月推出了内置去中心化交易所 Katana，其他链游玩 家多在第三方交易所进行经济活动。
1.1 产业发展：外部催化+技术迭代，现象级游戏催化 GameFi 破圈
第一阶段（2017 年以前）：早期探索阶段，开展“游戏币”上链的尝试。早期人们 尝试将 BTC 与 MineCraft 集成为 BitQuest，玩家可在游戏中通过战斗和交易获取、 消耗比特币。BitQuest 可以称之为 GameFi 的初步探索，但仅仅在游戏中采用区块 链通证作为游戏货币，并没有与游戏活动链接形成完整的链上经济系统，游戏仍运行在中心化服务器上。
第二阶段（2017-2019 年）：首款链游推出，加密猫带动以太坊流量高增。2015 年 以太坊推出，程序可以在链上存储和执行，为游戏开发者开辟了新的可能性。首款 GameFi 为 2017 年上线的 CryptoKitties（加密猫），上线首周占以太坊流量的 25%， 上线首月用户数突破 25 万人。加密猫游戏核心玩法为繁殖和销售，所有宠物均以 NFT 形式在公开市场销售，游戏玩家以收藏为主要目的。随着加密猫的兴起，越来越多的游戏开发者入场，包括中世纪王国 RPG 游戏 EOS Knights（2019 年 5 月）、 西部主题经济模拟游戏 Prospectors（2019 年 6 月）、卡牌交易游戏 Gods Unchained （2019 年 11 月）等。2019 年底 MixMarvel 首席战略官首次在乌镇大会上提出 Game Finance，GameFi 概念应运而生。
2019 年前的链游已初具雏形，实现了玩法机制上链，但游戏性和体验仍相对较弱， 游戏不具备可持续性。一方面，游戏玩法主要集中在 NFT 交易，游戏策略属性低而 多为随机性因素；另一方面，游戏底层区块链网络多为以太坊或 EOS 链，以太坊由 于高 TPS 游戏体验较差且新手门槛高，不易打开市场；EOS 链则受到安全性、治理 等因素影响高开低走。
第三阶段（链游 1.0 时代，2020-至今）：外部催化+技术迭代，现象级游戏 Axie Infinity 催化 GameFi 破圈。基于以太坊的 Layer2 的解决方案开始得到应用，解 决主链可拓展性问题，同时链游亦给疫情期间缺乏收益来源的东南亚用户找到了新 方向，叠加元宇宙与 NFT 的热度攀升，GameFi 开始走进大众视野。作为 GameFi 的 破圈先驱，Axie Infinity 基于以太坊侧链 Ronin 所设计出的游戏体系已能高效率地保 障经济循环，提升游戏性的同时让玩家实现 Play to Earn。其它头部链游包括太空探 索游戏 Alien World，卡牌策略游戏 Spinterlands、模拟经营游戏 Farmersworld 等。
1.2 商业模式：去中心化+高收益+高门槛，GameFi 的差异化属性详解
GameFi 的核心特点在于用区块链技术打造去中心化的游戏生态，玩家能够在游戏过程 中实现“边玩边赚”。我们可以从两个维度来理解其价值：1）对比传统中心化游戏来理 解区块链技术带来的游戏模式差异，玩家为什么能够实现 P2E；2）对比休闲网赚类产 品来验证 P2E 模式的需求空间。
1.2.1 去中心化 VS 中心化游戏：区块链赋能游戏资产价值、重塑生产关系
首先，区块链的特性是什么？
区块链是一种以去中心化模式构建的数字化账本，采用密码学方法记录数据块。网络中 不存在中心化的数据控制者，任何成员无法对节点进行修改，每个节点实现自我信息验 证、传递和管理。区块链具备去中心化、不可篡改、可追溯、开放性、匿名性五大特性。
结合游戏我们可以看到什么变化？
1、游戏资产所有权/流通性的差异：由于区块链的不可篡改、可追溯特性，玩家在游戏 中获得的所有资产均归属于自己，拥有数字财产的真正所有权，并可以通过密码学记账 方式记录流通路径。在传统游戏中，游戏资产如装备、金币等本质上归属于开发商，一 旦开发商更改游戏规则或受到外部冲击，玩家有可能丧失资产所有权，本质上只拥有使 用权。GameFi 确立游戏资产的所有权和流通性，因此玩家可直接通过游戏资产增值获 取可支配收益，为玩家实现 Play to Earn 的根基。
2、价值分配模式差异：从传统游戏到 GameFi，开发商和玩家的关系将从“企业与消费 者”转为“利益共同体”的关系。在传统游戏中，开发商为玩家提供游戏娱乐体验从而 获取收益；而 GameFi 生态中游戏资产增值带来的收益由玩家、开发商、与代币持有者 共同所有，代币持有者也具备一定的投票治理权。开发商不再独享游戏收益，而是从游 戏内经济活动的活跃性中获取税费；玩家作为生态中的重要参与者，在获取游戏娱乐价 值的同时拥有所持资产的潜在增值空间。
1.2.2 GameFi VS 传统网赚产品：P2E 模式的两种演绎方式
传统网赚游戏包括任务、休闲、博彩多种类型，玩家在游戏过程中，观看广告、完成任 务即可领取红包，并可以将其提现为真实的货币；开发者通过广告收入与用户拉新激励 成本（即买量成本+金币等激励成本）差额赚取收入。国内代表休闲网赚产品包括《阳光 养猪场》、《开心消消乐》等。
2019 年网赚游戏异军突起，《阳光养猪场》持续霸榜，2020 年超休闲游戏更随着疫情 红利走向巅峰，但 2021 年网赚游戏流量呈现下滑趋势。2021H1 相比 2020H2，全球网赚游戏 DAU 下滑 32%。究其原因，一方面，2020 年疫情 影响基数处于高位；另一方面，网赚游戏早期多以娱乐性+赚钱属性吸引用户，但实际上 提现门槛高、游戏质量不佳，用户难以获取预期回报，游戏整体生命周期较短。
对比来看，链游用户需求与网赚游戏用户需求相契合，但高收益、高门槛与风险并存。 当前链游用户以东南亚国家为主，疫情下催生 P2E 红利，多数玩家以赚钱为主要需求入 局。根据 CoinGecko 调研数据（2021 年 7 月），41%的 Axie Infinity 玩家每天收入在 151- 200SLP（对应每月 1665 美元），高于东南亚地区的最低工资标准；高收益的同时，Axie Infinity 入场门槛同样较高，玩家需购买 3 只 Axie 才能进场开始游戏（约 690 美元）。此 外，若玩家将初始资金投入了一个相对不完善的链游，一旦游戏经济体系无法正常运转， 则玩家也将面临本金损失风险。
然而，虽然网赚游戏入门零门槛，但是一般都会存在提现受限制的问题，而链游资产具 备流通性且玩家拥有所有权，游戏资产的随时表现能更好地保障消费者权益以及 P2E 需 求。从头部产品留存率来看，头部链游优于网赚游戏；而由于网赚游戏门槛较低，峰值 用户数与增速往往高于链游（阳光养猪场峰值 DAU 接近千万）。根据 ViaBTC Capital 数 据，Axie Infinity 游戏次日/7 日/14 日/30 日留存分别达到 65%/49%/45%/39%，远高 于手机应用平均水平；此外，游戏 DAU 目前仍处于高位，未出现显著下滑。而从头部网 赚游戏《阳光养猪场》的投放趋势来看，游戏生命周期时长约为 3-4 个月，低于 Axie 游 戏水平。我们认为，GameFi 作为全新游戏形态满足了用户“Play to earn”需求，相 对于网赚类产品收益更高且变现不受限制，未来随着门槛降低和区块链知识的普及，或 成为传统网赚游戏的替代形式之一。
2 解析 GameFi 机制与竞争要素：以 Axie Infinity 为例
Axie Infinity 为当下最为流行的 GameFi 之一，为越南初创团队 Sky Mavis 2018 年上线 的宠物卡牌对战区块链游戏，游戏上线早期团队对画面、战斗、家园、游戏经济系统不 断开发迭代。得益于自有以太坊 Ronin 侧链上线以及疫情催化，Axie Infinity 在 2021 年迎来快速爆发。一方面，Ronin 侧链带来了更低的交易成本和更快的交易速度；另一 方面，P2E 模式的链游给疫情期间的东南亚群众提供了新的收入来源，游戏热度快速提 升。截至 2021 年 10 月，研发商 Sky Mavis 最新 B 轮融资估值达到 30 亿美元，B 轮筹 集资金 1.52 亿美元；若摊薄游戏内代币 AXS 成本，Messari 统计 Axie 位列欧美游戏开 发商市值排名第五位。
具体到运营数据来看：（1）用户数：根据官方披露数据 2021 年 7、8 月游戏 DAU 月度 环比增速超过 100%，10 月 DAU 接近 200 万人。（2）流水情况：根据 Token Terminal 与 Sensortower 数据统计，游戏截至 8 月 17 日的近 30 收入直达 3.34 亿美元，超过王 者荣耀 7 月 2.31 亿美元收入。对比其它 Defi 应用来看，截至 2022 年 2 月 6 日近 180 天游戏收入仅次于 Ethereum（以太坊）与 Opensea（全球最大的 NFT 交易平台），达到 9.39 亿美元。
2.1 游戏架构：底层网络、通证体系与核心玩法
底层网络：以太坊 Ronin 侧链
以太坊侧链 Ronin 为 Axie Infinity 的底层网络，由 Sky Mavis 自主研发并于 2021 年推出，大幅提升了游戏的交易效率，降低游戏交易成本。对于游戏活动而言，在以太 坊 Layer1 上开展高频交易活动将带来较高的交易费用和时间成本，采用侧链提升交易效 率能进一步促进游戏经济发展。此前 Sky Mavis 与以太坊 Layer2 扩展链 Loom network 展开合作，游戏资产如 Axies NFT、游戏代币 AXS、SLP 均存储在合作方侧链上，但由于 战略发展目标偏移终止合作关系，Sky Mavis 决定针对游戏特性，自研 Ronin 链以满足游 戏发展需求，目前已将全部游戏资产迁移到 Ronin 链上。Ronin 推出后 Axie Infinity 交易活跃度快速提升，在 2021 年 11 月的高峰期处理交易总量为以太坊的 560%。根 据 Nansen 数据，Ronin 的平均交易速度约 3 秒，而以太坊达到 13 秒；Ronin 每天单钱 包提供 100 次免费交易机会，单次成本低于 1 美元，以太坊交易成本达到 50-100 美元。（报告来源：未来智库）
通证体系：NFT 与游戏代币 Axie Infinity
游戏内资产以两种形式呈现：NFT 和游戏代币。ETH 以太币是游戏内外 资产串接的桥梁，玩家通过美元购买 ETH 后在交易所购买相应游戏资产。游戏内 NFT 资 源主要包括宠物 Axies、家园中的土地和工具等，初始 Axie 通过购买获得，后续可通过 消耗 SLP 繁育获得。Axie Infinity 采用双通证体系治理，代币分为两种类型，社区治理代 币 AXS 与爱情顺滑剂 SLP。
（1）治理代币 AXS：游戏治理凭证，共享游戏发展红利。AXS 代币的总供应量为 2.7 亿 个，将随着时间推移陆续释放给相应对象，预计玩家/Sky Mavis 研发商将分别持有代币 数量的 20%/21%，其余为生态基金、咨询顾问、公开市场销售、质押奖励等渠道所属。 对于玩家而言，AXS 可通过战斗排位赛获取，并在繁殖过程中支付相应税率返还给 Sky Mavis（0.5 AXS）。未来 Axie Infinity 将通过 AXS 代币实现去中心化治理，持有 AXS 代 币可获取相应社区治理投票权，本质上为游戏内的“股权”，持有者共享游戏发展红利。
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