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投资建议

华域汽车核心竞争力主要有以下 4 点：

①受益于平台化、模块化大趋势 ：华域汽车是我国零部件种类覆盖范围最广的零部件企 业，具有超强的集成化模块化能力。在未来主机厂普遍模块化平台化的趋势下，华域这 种具有模块化集成化天然优势的企业将充分收益。

②背靠上汽集团：凭借上汽和自身巨量研发资金投入，在众多新兴领域都保持行业领先， 将在电动化智能化大潮中进一步拉开与国内竞争对手的差距。华域为国内首家开发电动汽车底盘，首家量产毫米波雷达、扁铜线电机、热泵空调的公司。另外，上汽为其产品 搭载测试提供便利。

③规模效应：华域很多种零部件市占率排名第一或第二，龙头具有规模优势、资金优势、 品牌优势，能够稳定供货，提供高质量产品。

④各产品线协同：从研发层面，整合车灯、各类传感器、底盘、座舱电子等，做智能驾 驶系统解决方案。

以下主要介绍一下华域各业务板块的增长动力：

①内外饰业务：公司内外饰件等传统业务依托消费升级和技术升级，实现产品升级，焕 发新生机。传统内饰业务的增长主要来自内饰件的豪华化、智能化以及海外基地减亏。 座椅整椅业务在消费升级和科技发展的推动下，汽车座椅结构往复杂化发展，功能越来 越多，越来越豪华。车灯业务受益前照灯 LED 升级，全资收购上海小糸之后加强成本管 控，净利率提升空间较大，同时可以开拓海外市场。

②电动化业务：汽车电动化在全球范围展开，趋势不可逆转，增长确定性很强，而华域 汽车的电动化业务进行了全产业链布局（电池除外），这种全产业链优势具有唯一性。驱 动电机、电控、电驱动系统、电动空调压缩机、电空调与热管理系统、电池管理系统、 电池托盘、电子转向机、电子制动等公司均有涉及，国内汽车零部件企业的新能源汽车 零部件品类完全无法与华域相提并论。

③智能化业务：目前全球自动驾驶发展阶段处于 L2，我国 ADAS 渗透率也较低，潜在发 展空间巨大。华域依托上汽在智能化方面独占鳌头。华域在毫米波雷达、车载摄像头、 360 度环视系统、E-Booster、智能驾驶主动感应系统等领域均有布局。目前公司 24GHz 和 77GHZ 毫米波雷达均实现量产，前视摄像头完成综合工况道路验证测试，E-Booster 成功获得了北汽新能源、比亚迪的项目定点。

④轻量化业务：轻量化是降低汽车油耗和污染物排放、提升纯电动车续航里程的重要手 段。华域全资子公司汇众汽车主导底盘轻量化，底盘属于簧下质量，为轻量化的关键对 象。华域皮尔博格的轻量化铸铝业务已经具有一定国际竞争力，同时也为新能源汽车配 套电池托盘和电动机壳体等产品。赛科利模具一方面布局轻量化铝构件，斩获国产特斯 拉铝合金电池托盘订单，另一方面大力发展具有轻量化效果的热成型钢产品。

投资建议：华域汽车作为中国汽车零部件龙头，传统内外饰产品依托消费升级和技术升 级，持续高端化，电动化、智能化、轻量化业务全面推进，在众多细分领域都独占鳌头， 所以我们认为华域仍将保持稳健成长，保守预计公司 2019-2021 年总营收依次为 1437.7、 1515.5、1597.8 亿元，增速依次为-8.5%、5.4%、5.4%，归母净利润依次为 67.2、73.8、 80.7 亿元，增速依次为-16.3%、9.9%、9.2%。当前市值 828.2 亿元，对应 PE 依次为 12.3、 11.2、10.3 倍。考虑到乘用车行业在 2020 年大概率边际改善和公司本身有诸多估值提升 的驱动力，公司合理估值为 2020 年 12 倍 PE，2020 年目标价 28.1 元，当前股价为 26.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

1. 汽车内外饰（含车灯）

华域汽车内外饰业务收入规模为 1000 亿元左右，这里的内外饰业务主要包含内饰、外饰、 车灯、座椅、气囊、部分汽车电子产品。但是主体部分主要为三部分：内饰+座椅+车灯， 其中 2018 年内饰（延锋内饰）收入规模 550-600 亿元，座椅（延锋安道拓）收入规模 250-300 亿元，车灯（华域视觉）业务 140 亿元。而气囊（延锋百利得）、外饰（延锋彼欧）、汽 车电子（延锋伟世通）等公司收入规模相对较小并且没有披露具体数据，本报告暂不详 细分析。

1.1 汽车内饰

1.1.1 延锋内饰公司基本情况介绍

华域汽车的汽车内饰业务（不包含座椅）全部归属于下属子公司延锋内饰系统有限公司 （简称延锋内饰）。2015 年 3 月，延锋汽车内饰系统有限公司由中国最大的汽车零部件 供应商之一延锋汽车饰件系统有限公司（简称延锋饰件）及安道拓（前身为江森自控） 合资组建，其中延锋饰件占股 70%，安道拓占股 30%。合并后，延锋内饰一跃成为内饰 行业龙头，全球市场占比达 11%。

其中延锋公司将下属的 53 家生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司，江森自控将下属的 40 家生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司。截至 2015 年 11 月 30 日，双方下属的涵 盖 17 个国家或地区的主要生产（含研发）基地纳入延锋内饰公司的工作已基本完成，公司总部设在上海，在全球 20 个国家拥有 110 多个工厂与技术中心，全球员工总数超过 3.3 万人。

延锋内饰的主要产品：公司主营业务有仪表板、副仪表板、门板、装饰件、照明、顶部 控制台和智能表面等等。

延锋内饰为全球最大的内饰公司，规模优势明显。延锋内饰近 2 年全球销售额大概在 550-600 亿元的规模。延锋内饰全球市场占有率位居第一，市场占有率为 11%，第二名佛 吉亚市场占有率 8%，第三名安通林市场占有率 5%。延锋内饰多项业务排名第一，其中， 仪表板在全国市场占有率为 31.3%，排名第一，在全球市场占有率为 11.2%，排名第二； 方向盘的全国市场占有率为 24.2%，排名第一。

1.1.2 延锋内饰的主要看点（高端化升级+海外扭亏）

汽车内饰业务往高端化发展，随着产品升级，汽车内饰单车价值量持续提升。

汽车内饰业务占整车成本比例逐年上升。目前消费升级趋势明显，乘用车购买者对汽车 乘坐舒适度的关注度越来越高，而汽车内饰与汽车的舒适度关联度很高，因此汽车内饰 逐渐成为汽车的核心卖点之一，汽车内饰行业迎来迅猛发展，汽车内饰成本占比从 2012 年的 11%上升到 2016 年的 21%，上升趋势反映出汽车内饰的市场规模和单车内饰价值量 在增加。

汽车内饰不断往高端化升级，单车配套价值量持续提升，我们认为主要有两方面推动因 素：汽车消费升级、汽车的电子化和智能化。

……

1.2 汽车座椅（延锋安道拓）

1.2.1 华域汽车座椅业务介绍

华域汽车的汽车座椅业务全部归属于下属子公司延锋安道拓。延锋安道拓座椅有限公司 是国内排名第一的汽车整椅供应商，由延锋汽车饰件系统有限公司和安道拓（前身为江 森自控座椅业务）合资组建。其中延锋汽车饰件系统有限公司占股 50.1%，安道拓占股 49.9%。17 年 12 月，上海延锋江森座椅有限公司正式成立，2017 年 3 月，上海延锋江 森座椅有限公司正式改名为延锋安道拓座椅有限公司。

安道拓接手江森自控汽车内饰和座椅业务。2015 年 7 月，江森自控正式剥离旗下年销售 额约 200 亿美金的汽车座椅和内饰业务，成立新公司安道拓接手这两项业务（座椅业务 按投资收益计入安道拓财务报表），其中包括江森自控已在中国建立的7家座椅合资企业、 67 家制造厂和 4 个全球级技术中心。

公司座椅产品客户覆盖广且结构完善。公司已与上汽集团、上汽大众、上汽通用、上汽 大通、长安汽车、长安商用、东风标致等国内主要整车客户建立了合作关系，部分业务 和产品已成功进入奔驰、宝马、路虎等中高端整车品牌的国内配套体系。

1.2.2 汽车座椅市场为寡头垄断格局，华域垄断国内

国内汽车座椅市场格局：华域汽车是国内汽车座椅业务的龙头，国内汽车座椅市场份额 为 31.7%，排名第一。2018 年华域汽车汽车座椅业务销售额在 300 亿元人民币左右。

国际座椅巨头在中国的合资公司：全球汽车座椅排名第一的李尔公司和排名第二的安道 拓公司在国内总共拥有北京李尔岱摩斯、东风李尔汽车座椅、长春一汽富晟汽车座椅、 江西江铃李尔内饰、长春富维安道拓汽车饰件和延锋安道拓这六家合资座椅子公司。（这 些公司收入规模未公开披露，但公司员工人数可提供一定参考。）

全球汽车座椅市场格局：全球汽车座椅市场为寡头垄断市场，安道拓、麦格纳、李尔、 佛吉亚、华域汽车（延锋安道拓座椅有限公司）这 5 家企业占据了全球市场 90%以上的 份额。

汽车座椅全球市场空间测算：2018 年全球总共销售 8600 万辆汽车。假设全球汽车座椅平 均单价约为 4500 元人民币（前瞻经济学人），因此可粗略测算出汽车座椅的市场空间为 3870 亿元人民币（563 亿美元）。（注：1 美元=6.8744 人民币，2018 年）

1.2.3 汽车座椅整椅具有较高技术壁垒

1.2.4 汽车座椅功能越来越多，结构越来越复杂

1.2.5 在汽车座椅产品升级趋势下，华域汽车座椅业务将稳健增长

价格较高的智能化和轻量化座椅在乘用车上的使用量将会不断增加，单车所用座椅的价 格会不断提高。随着居民生活水平的提高，汽车消费偏好将逐步升级，中低端乘用车的 功能性及舒适性会逐步提高，未来乘用车必然朝着低端中配、中端高配的方向发展，汽 车座椅市场容量的增速将高于整车产销量的增速，市场空间进一步增大。

在汽车座椅智能化、轻量化、安全、舒适和环保的趋势下，华域汽车紧跟时代潮流，大 力推出 ILSEAT 等升级产品，逐渐向高端汽车座椅领域进军。在汽车座椅销量趋于稳定、 单车配套价值量持续提升的情况下，可以预见华域汽车座椅业务将有稳健增长。

华域汽车座椅已经在智能化、轻量化、安全、舒适和环保等方面迈出了重要的一步。以 ILSEAT 和 XIM17 两款新座椅为例。对标头等舱，ILSEAT 是国内首款搭载空气净化功能 的座椅。在自动驾驶背景下，XIM17 款新座椅的四种模式（家庭模式、驾驶模式、独享 模式、会面模式）为驾驶者带来全新体验。

1.3 汽车车灯（华域视觉）

1.3.1 车灯业务基本介绍

华域车灯业务收入主要来源于全资子公司华域视觉。华域视觉 2018 年 3 月并入公司合并 报表，其前身是中日合资企业上海小糸。上海小糸成立于 1989 年，由华域汽车、日本小 糸、丰田出资设立，三者分别持股 50%、45%、5%。华域汽车 2018 年收购外资方持有的 上海小糸 50%股权，实现全资控股上海小糸，全资控股之后将上海小糸改名为华域视觉。

华域视觉（原上海小糸）为国内车灯龙头。2018 年华域视觉营收为 138.32 亿元，车灯销 量 6882 万件（包含大量小灯）。华域视觉为国内车灯市场绝对龙头，国内市占率约为 26.5%。 华域视觉主要为上汽大众、上汽通用、一汽大众、一汽丰田等主流合资品牌配套。

日本小糸是全球车灯市场龙头。2019 年公司营收为 502.92 亿元（2018.3.31-2019.3.31）， 全球市占率约 23.8%。日本小糸在中国设有广州小糸、湖北小糸两家独资子公司，以及福 州小糸大亿合资公司。

华域视觉近年收入端保持稳健增长。2015-2018 年华域视觉营收从 83 亿元增长至 138 亿 元，年复合增速达 18.47%，规模稳步提升。 2019 年上半年华域视觉实现营收 71.88 亿元， 占华域汽车公司总营收的 10.19%。车灯业务属于公司内外饰件业务，占内外饰件业务营 收的 16.11%。

前大灯 LED 渗透率持续提升，对华域内外饰件业务毛利率提升有一定推动作用。 2019H1 公司内饰件板块毛利率为 14.71%，与去年同期相比提升 1.32 个 pct，其中有一部分原因 是华域视觉毛利率较高的LED车灯配套比例上升（华域视觉大灯LED渗透率约50-60%） ， 高毛利率 LED 车灯渗透率的提升使得华域视觉毛利率提升，从而带动内外饰业务板块毛 利率提升。

1.3.2 全资控股上海小糸，理顺股权关系，重新起航

华域视觉 2016 年的净利率为 4.13%，而同期以车灯为主业的日本小糸、日本斯坦雷和星 宇股份净利率依次为 6.43%、7.04%、10.44%，华域视觉的净利率水平较低。我们认为合 资模式下难以将上海小糸纳入华域自身的管理体制，是导致其净利率偏低的原因之一。 我们认为未来华域视觉净利率修复主要动力以下三点：

1)全资控股后有助于推行华域自身的管理体制实施降本增效的措施，目前华域视觉正积 极通过模块化集成生产、流水线自动化降低设备成本和人工成本，未来将体现在公司盈 利能力上；

在降低设备成本上，公司通过模块化集成生产使不同产品共用相同模组，可以减少至少 50%的模组设备投入。此外公司大力推行旧专机改造，用足内部资源，严控外发成本。

在降低人工成本上，公司通过辅助机器人替代人工等方式提高流水线自动化程度，力争 在 2 年内实现流水线自动化生产，届时减员幅度可达 70-80%。目前已有 1 个自主品牌产 品、1 个高端品牌产品进入自动化专机设计阶段；1 个模组零部件自动化车间改造也提上 日程，该车间目标实现无人化生产，极大程度上降低了用人成本。在提升效率方面，公 司设立公平的管理机制，将员工工时与奖金挂钩，2018 年人均工作效率提高 25%。公司 降本增效成果初现，未来将在公司盈利能力上有所体现。