现有的实物现金体系有若干痛点，发行央行数字货币有现实需要。央行副行长范一飞在《关于央行数字货币的几点考虑》中提出，实现法定货币数字化的“必要性与日俱增”，具体来说，现有纸钞和硬币有如下问题：（1）发行、印制、回笼和贮藏等环节成本较高，流通体系层级多；（2）携带不便；（3）易被伪造、匿名不可控，存在被用于洗钱等违法犯罪活动的风险。
DCEP是央行负债注重对M0（现金）的替代，采用“央行-商业银行/其他机构”的双层运营体系，考虑区块链技术，可控匿名（仅对央行披露交易数据），这使得它与其他数字资产区别开来。DCEP仍是Cash概念，但比实物现金便携；是央行负债，比一般银行存款安全；比第三方支付机构账户余额接受度或将更高，有利于顺应数字经济浪潮。例如，相比于银行存款，对持有人而言，DECP是对央行的债权，更无风险；银行存款是对商业银行的债权，有风险（尽管十分微小）。——持有人在多样性的需求下，部分可能更倾向于持有DECP而非银行存款。
市场尚未认识到，DCEP与第三方支付机构余额较为相似。相同之处：（1）都是央行负债；（2）流通机构需向央行缴纳的准备金率都是100%；（3）都是数字M0。不同之处：（1）DCEP由商业银行或其他机构分发，而支付宝、微信支付等第三方支付机构账户余额可以看作由第三方支付机构分发。（2）尽管第三方支付机构备付金与实物现金一样皆为央行负债，当前，部分商户仍不接受支付宝、微信支付等电子支付方式，而几乎都接受现金，但可以预想，商户无法拒绝接受DCEP。（3）DCEP交易信息仅对交易双方和央行可见，而第三方支付机构账户的信息除交易双方、央行之外，第三方支付机构本身也掌握，在隐私保护方面存在隐患。
DCEP可能存在场外交易市场，需防范相关风险。如前所述，为了防止持有人将银行存款大量兑换为DCEP，央行可能对DCEP的兑换额度和费用等施加限制，这可能导致DCEP“黑市”出现，其场外市场的风险值得关注。
二级市场热度提升，我们推荐关注：（1）发行环节，DCEP由央行发行，我们推荐能帮助央行识别与控制DCEP场外交易风险的服务商。（2）分发环节，有望成为DCEP分发机构的公司，例如，有大量B端（企业）商户资源的公司或有C端（个人）支付服务经验的支付机构；商业银行、支付系统开发商也值得关注。（3）用户端，有数字钱包等网络支付服务基础设施开发经验的支付机构或技术开发商、POS机具厂商、支付安全服务厂商、多功能ATM机服务商，包括海联金汇、飞天诚信、数字认证、卫士通、科蓝软件、易见股份、四方精创等。
风险提示：央行数字货币落地不及预期，央行数字货币监管趋严，央行数字货币存在场外交易风险。
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1.1 央行数字货币已经闭环测试，“亮相在即”
央行领导频频吹风，称央行数字货币“呼之欲出”。8月10日，中国人民银行（简称“央行”）支付结算司副司长穆长春在中国金融四十人论坛上提出，央行相关人员从去年已经开始6开发相关系统，“现在可以说是呼之欲出了”。其后不久，穆长春履新央行数字货币研究所所长，并于9月4日在知识付费平台得到开设课程《科技金融前沿：Libra与数字货币展望》。市场原以为央行数字货币还停留在概念阶段，但近期的频频吹风大幅提升了市场预期。
央行工作会议明确提出加快推进我国法定数字货币研发。8月初，央行召开2019年下半年工作电视会议，会议要求加快推进我国法定数字货币(DC/EP)研发步伐，跟踪研究国内外虚拟货币发展趋势，继续加强互联网金融风险整治。这是2018年3月28日央行在2018年全国货币金银工作电视电话会议后第二次提及央行数字货币的研发进程，当时央行提出其货币金银部门稳步推进了央行数字货币研发，2018年要扎实推进央行数字货币研发。
媒体的跟进报道也表明，央行数字货币脚步渐近。深圳商报则报道，央行数字货币已经开始闭环测试，亮相在即。
1.2 央行5年前已开始数字货币的研究
我们梳理了央行数字货币的发展历程，自2014年以来，央行在数字货币研发上动作频频，它们至少包括几方面：
（1）在前述两次工作会议中特地提出“央行数字货币”，部署相关工作；
（2）设置了专门的数字货币研究所，该研究所还发起设立了全资控股的深圳金融科技公司；
（3）积极申请相关专利，国家知识产权局专利查询系统显示，截至2019年8月4日，央行数字货币研究所申请了涉及数字货币的共74项专利；
（4）确定将数字票据交易平台作为法定数字货币的试点应用场景，并完成相关测试与试运行。
央行前行长周小川、央行数字货币研究所前所长姚前、人民银行研究局兼货币金银局局长王信等央行官员在任时也曾就央行数字货币多次发声，这些表态彰显了法定数字货币的重要性。例如，央行数字货币研究所前所长姚前在任时曾提出，“如果说金融是现代经济的核心，是实体经济的血脉，货币则是经济核心的核心，是流通在经济血脉里的血液，而法定数字货币堪称金融科技皇冠上的明珠，对未来金融体系发展影响巨大。”
过去十年，阿里巴巴、腾讯等互联网巨头的积极推动和监管机构的包容推动我国移动支付走进了世界前列，取得了举世瞩目的成就，而央行数字货币则是我国监管机构对数字金融浪潮的主动尝试与拥抱，无疑将从根本上改变数字经济和中国金融体系，有利于推动我国金融科技厂商进一步发展。
此前，市场一直将区块链概念和央行数字货币有所混淆，但在近期的宣传中我们看到两者之间没有必然联系。区块链更多作为一种技术存在，虽然比特币等产物具备了一定的金融资产属性，但究其根本仍不是货币，而未来对于区块链的应用更多在溯源、交易等领域，当然，比特币交易即清结算的特征也给未来的账本体系很大启发。而央行数字货币更多是对既有货币发行体系的补充以及对未来数字经济下货币基础设施的布局，其采用的技术将更为成熟，区块链只是备选。
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央行副行长范一飞、支付结算司副司长兼数字货币研究所所长穆长春多次阐述了我国央行数字货币的概况：定位上，注重对现金（M0）的替代；运营体系上，采用“央行-商业银行”的双层架构；技术路线上，考虑区块链技术，不加载对履行货币职能不利的智能合约；账户上，仅对央行实名，对交易双方外的其他实体匿名（包括作为分发机构的商业银行）。
2.1 目标：顺应数字经济浪潮，捍卫国家货币主权
2.1.1 顺应数字经济浪潮
国际清算银行2019年2月发布的工作论文《谨慎推进-对中央银行数字货币的一项调查（Proceeding with caution-a survey on central bank digital currency）》显示，在63家回应了其调查问卷的央行中，70%正在（或很快）会开展中央银行数字货币工作，许多央行已经进入实验或概念验证阶段；实物现金不可能满足未来支付的需要，尽管许多人还只能等待央行数字货币的出现，中央银行们正在努力工作，来确保它值得等待；发达经济体央行发行通用目的的中央银行数字货币的理由依次是：支付安全、金融稳定、其他、支付效率（国内）、货币政策执行、支付效率（跨境）、普惠金融；而发展中经济体的顺序是支付效率（国内）、普惠金融、支付安全、其他、金融稳定、货币政策执行、支付效率（跨境）。
央行数字货币研究所前所长姚前在任时则多次谈到，“如果说金融是现代经济的核心，是实体经济的血脉，货币则是经济核心的核心，是流通在经济血脉里的血液，而法定数字货币堪称金融科技皇冠上的明珠，对未来金融体系发展影响巨大。”
姚前认为，法定数字货币是数字经济发展的基石。数字技术不仅引起社会生产、生活方式的巨大变革，同时也为货币形态的重塑与创新创造了条件。货币形态在历经商品币、金属货币、纸币、电子货币之后，正朝着数字货币的方向演化。数字经济的发展需要数字金融，更需要法定数字货币。加快推进法定数字货币研发，对于助推数字经济发展意义重大。
2.1.2 提高效率，降低成本，防范风险
现有的实物现金体系有若干痛点，发行央行数字货币有现实需要。央行副行长范一飞在《关于央行数字货币的几点考虑》中提出，实现法定货币数字化的“必要性与日俱增”，具体来说，现有纸钞和硬币有如下问题：（1）发行、印制、回笼和贮藏等环节成本较高，流通体系层级多；（2）携带不便；（3）易被伪造、匿名不可控，存在被用于洗钱等违法犯罪活动的风险。
2.1.3 捍卫国家货币主权
央行副行长范一飞还曾谈到，由于具有央行背书的信用优势，（发行央行数字货币）有利于抑制公众对私有加密数字货币的需求，巩固我国货币主权。
2.1.4 为负利率创造空间
利率是资金的价格，调节利率是央行重要的货币政策手段。例如，在经济下行、经济增长动能减弱、减税刺激效果减退或本币面临升值压力时，降低利率，以刺激消费或稳定汇率。在实践中，负利率政策的表现形式主要是央行向对商业银行在央行的存款收取费用，以刺激商业银行放贷，避免央行此前通过量化宽松政策释放的资金回流到央行体内，使资金流入实体经济。瑞典央行自2009年7月首次实施负利率政策，其后，丹麦、欧洲央行、瑞士和日本等多个国家或地区的央行实施了负利率政策，这些政策主要针对的是商业银行在央行的存款利率，大部分并未传导至个人存款利率。
时任人民银行金融研究所所长的孙国峰与何晓贝在2018年发布的央行工作论文《存款利率负下限与负利率传导机制》中提出，在一个利率可以有效穿破零利率空间的银行体系中，央行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；随着技术发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题；央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此应加快推动央行数字货币的发展。范一飞和穆长春也提出，为央行实施负利率政策创造条件。
2.2 定位：数字M0
根据范一飞和穆长春的表述（斜体字为二人表述原话），DCEP注重对M0的替代，这意味着它像实物现金（纸钞和硬币）一样不付息、是央行负债（具备无限法偿性）、具备一定匿名性，做出这一定位主要原因有几方面。
第一，替代M1、M2无助于提高支付效率，且会对现有系统和资源造成巨大浪费。（1）M1、M2已实现电子化、数字化；（2）支持M1、M2流转的银行间支付清算系统、商业银行行内系统以及非银行支付机构的各类网络支付手段等日益高效，能够满足我国经济发展的需要。
第二，M0的数字化有待进一步完善。（1）当前的M0容易匿名伪造，存在洗钱、恐怖融资风险。（2）现有的银行卡和互联网支付基于现有银行账户紧耦合模式，无法完全满足公众对匿名支付的需求。这样的电子支付工具无法完全替代M0。（3）在账户服务和通信网络覆盖不佳的地区，民众对现钞的依赖度高。设计中的DCEP保持了现钞的属性和主要特征，也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞比较好的工具。
2.3 运营体系：“央行-商业银行/其他运营机构”双层
DCEP采用“中央银行-商业银行/其他运营机构”的双层架构：相较于直接对公众发行数字货币的单层运体系，央行会采用“先把数字货币兑换给商业银行/其他运营机构（商业机构/其他运营机构向央行全额、100%缴纳准备金），再由商业银行/其他运营机构兑换给公众”的双层运营体系。
可以将范一飞与穆长春的表述归结为“趋利”与“避害”两方面：
趋利。（1）双层架构有利于充分发挥商业机构的资源、人才和技术优势，充分调动市场力量，促进创新；（2）有助于化解风险；（3）有利于抑制公众对于加密资产的需求，巩固我国货币主权。
避害。（1）单层运营体系会为央行带来极大挑战，不利于提升DCEP可得性和增强公众使用意愿；（2）双层运营体系不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不会对商业银行存款货币形成竞争，不影响现有货币政策传导机制，不会强化压力环境下的顺周期效应，因此，不会对实体经济产生负面影响。而单层架构可能对商业银行存款产生挤出效应，影响商业银行贷款投放能力，增强商业银行对同业市场的依赖，导致金融脱媒，抬高资金价格，增加社会融资成本，损害实体经济，届时央行不得不补贴商业银行，极端情况下现有金融体系可能被颠覆，回到1984年之前央行“大一统”的局面；（3）避免浪费资源；（4）避免风险过度集中。
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